国债期货周度报告：关注新型政策性金融工具对投资的拉动效果

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年6月2日国债期货主力合约走势图资料来源：Wind，招商期货研究员：徐世伟021-61659372xushiwei@cmschina.com.cnF0307617Z0001836联系人：王昊昇18674061227wanghaosheng@cmschina.com.cnF03120552 ❑❑❑❑❑❑❑❑❑❑❑ 一、国债期货与交割券行情本周债券收益率继续上行，2年期、5年期、10年期以及30年期国债期货价格分别变动-0.004%、-0.038%、-0.129%、-0.159%。本周美国关税情况来回波折，导致下半周国债期货波动较为明显。本质上来看，关税波折是美国内外不确定性下的双层博弈——他国与美国的关税谈判博弈、美国国内行政和司法博弈的结果，未来关税的不确定性或会继续上升。我们认为关税对于市场的影响或高于对实际经济的影响，短周期波段操作为宜。供需端，现券近期维持供强需弱的特征：一是银行负债增长较慢，承接政府债发行压力较大，承接能力一定程度上依赖于央行的流动性支持，因此短债需求不强；二是保险机构负债端久期有所收缩，且长久期负债（寿险）的成本较高，当下长债票息难以覆盖，因此长债需求也有所收窄（且在中长期资金入股市的情况下债市资金有所分流）；三是五月政府债到期规模较小，而超长期国债发行，地方债发行加速。本周长债“发飞”也是供强需弱的一种体现。展望后市，供强需弱的格局有望改变，一是6月政府债到期规模有所增加，政府债净供给节奏或趋平缓；二是7月保险长端负债成本有调低的可能；三是国内市场风险偏好回归防御风格，债市配置需求或会提升。期货端，近月合约CTD券价格较低，叠加近期IRR水平偏高，空头交割意愿较强，近月合约价格承压，远月升水。T、TL持仓增加，TF、TS持仓减少，长端多头力量较强，或押注未来政策利率进一步下行。图1：国债期货主力合约走势资料来源：Wind、招商期货可交割券方面，目前活跃合约为2509合约，2年期国债期货CTD券为250006.IB，对应净基差-0.058，IRR1.86%；5年期国债期货CTD券为240020.IB，对应净基差-0.039，IRR1.79%；10年期国债期货CTD券为220010.IB，对应净基差-0.02，IRR1.73%；30年期国债期货CTD券为210005.IB，对应净基差0.031，IRR1.58%。96981001021041061081102020-012021-012022-012023-01TSTF 敬请阅读末页的重要声明90951001051101151201252024-012025-01TTL（右轴） 敬请阅读末页的重要声明目前各期限CTD券IRR分位数分别为60.5%、50.9%、50.1%、57.3%（统计近252个交易日）。图2：国债期货CTD券IRR（%）资料来源：Wind、招商期货基差方面，近期CTD券净基差有所下行。图3：国债期货CTD券基差图4：国债期货CTD券净基差资料来源：Wind、招商期货(1)01234560.00.51.01.52.02.53.03.52025-04-012025-04-222025-05-13TSTFTTL（右轴）(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.004-3005-1405-28TTL（右轴）(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.6(0.3)(0.2)(0.2)(0.1)(0.1)0.00.10.104-0204-1604-3005-1405-28TSTFTTL（右轴） Page4资料来源：Wind、招商期货 活跃券IRR走势与CTD券基本一致。图5：2年期国债期货合约活跃券IRR图6：5年期国债期货合约活跃券IRR资料来源：Wind、招商期货图7：10年期国债期货合约活跃券IRR图8：30年期国债期货合约活跃券IRR资料来源：Wind、招商期货价差和利差方面，近期期限溢价小幅走阔。图9：TS-T价差与对应期限利差10Y-2Y图10：TF-T价差与对应期限利差10Y-5Y资料来源：Wind、招商期货04-3005-1405-28240016.ib0.00.51.01.52.02.53.004-0204-3005-1405-28250007.ib240017.ib(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.0299.0299.5300.0300.5301.0301.5302.004-0204-16 04-30 05-14 05-284TS-T0.100.120.140.160.1804-02 敬请阅读末页的重要声明资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.004-0204-16250004.ib0.000.050.100.150.200.250.3010Y-2Y 04-0204-16230023.ib250002.ib04-1604-3010Y-5Y 资料来源：Wind、招商期货二、国债现货数据与资金利率拉长时间看，各期限国债收益率长期走弱的趋势仍在，但短期进入震荡区间。图12：中债国债到期收益率资料来源：Wind、招商期货期限结构上，自2024年9月以来，国债现货曲线日渐平坦化，20y-30y的超长端利差有些微倒挂。1.01.52.02.53.03.523-0323-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 24-12 25-03 1Y2Y5Y 敬请阅读末页的重要声明10Y30Y 公开市场操作方面，本周央行净投放6566亿元，场内流动性维持宽松。图14：公开市场操作（单位：亿元）资料来源：Wind、招商期货-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002024-062024-082024-102024-122025-022025-04 敬请阅读末页的重要声明资金利率方面，随着OMO利率调降10bps后，隔夜、周市场利率跟随下行。图16：DR001与DR007利率资料来源：Wind、招商期货图17：贷款市场报价利率LPR图18：短期利率走廊资料来源：Wind、招商期货22-0923-03 23-09 24-03 24-09 25-03SHIBOR:1周0.00.51.01.52.02.53.022-0923-03 23-09 24-03 24-09 25-03DR001DR00722-0923-03 23-09 24-03 24-09 25-035年LPR1.001.502.002.503.003.5022-0823-01 23-06 23-11 24-04 24-09 25-02OMO利率:7天DR007SLF利率:7天超额准备金率22-0923-03 23-09 24-03 24-09 25-033A级1年期CD利率 Page8资料来源：Wind、招商期货资料来源：Wind、招商期货图19：大行1年期CD利率资料来源：Wind、招商期货3.03.54.04.51年LPR1.51.71.92.12.32.52.72.9 三、基本面情况1.月度宏观数据一季度GDP同比5.4%，主要由于二、三产业增长较快（分别为5.9%、5.3%）。其他经济数据方面，5月PMI录得49.5，由降转升，主要源于中美达成阶段性贸易协定（PMI新出口订单升至47.5）。分项上，两大价格指标仍处于下行趋势（出厂价格44.7，原材料购进价格46.9），此外，生产经营活动预期（52.5）也未回升至3月水平。非制造业方面，服务业和建筑业的PMI并不高（分别为50.2，51.0），增量政策的必要性有所增强。图20：制造业PMI及其细项资料来源：Wind、招商期货后续可关注新型政策性金融工具（规模预期5000亿）的进展，及其对科技创新、消费服务方面的支持。⚫投向上，与往年不同，往期工具集中在传统基建，而本期会更加偏重科技创新（人工智能数据中心）和服务消费业（补贴形式。也是节前一直在流传的版本）；⚫时间上，过往政策性金融工具从首次提出到落地，用时不到一个月，结合抢出口结束、出行旺季结束后的空窗期，本次支持工具或在6月出台；⚫体量上，参考2022年7400亿资本金拉动3.5万亿授信，本次5000亿元或带动2.5亿元的有效投资（占2024全年固定资产投资的5%），如本次的杠杆情况更高，44.844.744制造业PMI生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营活动预期 Page949.550.749.847.546.547.647.146.947.448.150.052.546485052542025-052025-042025-03 56 敬请阅读末页的重要声明乐观情况下拉动规模或达5亿元（占2024年全年固定资产投资的10%）。2.高频中观数据高频数据显示，本月（五月）进出口、社会活动景气度下滑，而地产景气度上升。图21：国内中观数据跟踪资料来源：Wind、招商期货注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。-1-0.6-0.20.20.61制造地产基建社会活动进出口本月平均上月平均三月前平均基准 简介徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 Page11