9月债市会调整吗？

9月债市会调整吗？ 每年9月债市调整的驱动因素虽然不同，但模式有共性：经历了长期的宽货币交易后，债市的估值往往比较高，此时若利多落地或是出现边际的利空因素，债市就容易出现阶段性的调整。 今年债市的调整也是有共性的：在经历了大幅上涨后，债市估值比较高，机构止盈意愿上升。此时市场会将一些偏弱的利空放大，多头主动撤退，空头方面正套等策略也会跟随平仓，国债期货持仓量下降。止盈带来的调整行情往往会持续几个交易日，TL下跌的幅度超过1元。止盈行情结束后，机构会重新评估市场环境，若市场利空因素相对比较少，债市就会重新走强，比如5月中下旬、6月中旬、7月中旬；若市场依旧存在利空因素，债市就会继续调整，比如3月中上旬。 ★9月债市应有弱调整，调整后将走强 8月末债市的调整是机构止盈导致的，止盈行情结束后，机构将重新评估债市环境。一方面，国债的估值并不低，不过市场并未过度透支降息预期；另一方面，市场仍有一些利空因素，比如政府债净融资加速、可能有增量政策落地，部分经济指标有望改善等，不过这些因素并非强利空。由于债市并未过度透支降息预期，利空驱动也不够强，债市应有弱调整。幅度上看，预计10Y利率难以上破1.75%。时间上看，9月中上旬的利空相对更为集中，债市调整的压力相对更大。品种上看，TL调整的压力略偏高，TS调整的压力也在积累，TF和T应相对稳定。 9月弱调整结束后，债市很可能会迎来趋势性的走强行情，曲线也将走平。国债期货持仓量大幅上升、盘中有大单多开应是债市正式结束调整，转入上涨的右侧信号，建议密切关注。 ★总结与展望 短线市场存在调整压力，不过调整能够带来更好的买入机会。 ★风险提示 资金面超预期收敛；经济回暖。 1、往年9月以及今年债市调整的规律 历史上看，9月债市调整的概率非常高。2022年至今，即使债市长牛格局逐渐清晰，但在每年的9月，债市往往也会出现调整。具体来看：1）2025年，经历了Q2的快速上涨后，债市的估值处于高位，反内卷政策推升了通胀预期、科技股也迎来主升浪、市场比较担忧公募债基新规，整个Q3债市均处于调整行情中。2）2024年，低物价-加息预期持续升温，7-8月债市大幅上涨，随着“924”政策迅速发力，风险偏好抬升，债市出现快速调整。3）2023年，8月降息后国债价格涨至高位，8月末稳地产政策集中发力，另外央行为稳汇率也引导资金面收敛，9月债市调整。4）2022年，8月降息后国债价格涨至高位，随着资金利率见底回升，9月债市也出现了温和的调整。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 每年9月债市调整的驱动因素虽然不同，但调整的模式是有共性的：经历了长期的宽货币交易后，债市的估值往往比较高，此时若利多落地或是出现边际的利空因素，债市就容易出现阶段性的调整。 债市调整的时间长度以及幅度则与利空驱动有关：若利空因素直接扭转了基本面或资金面的预期，则债市调整的时间往往比较长，一般是2-3个月，2025年和2023年就是如此；若利空因素难以扭转基本面或资金面的预期，则债市的调整时间往往不长，924政策脉冲带来的调整就是如此；若利空因素并不明显，则债市的调整是比较温和的，2022年就是如此。 今年债市不时也会出现一些调整。具体来看：1）2月末，在经历了年初配置盘入市主导的上涨后，机构以“沪八条”为由止盈，债市调整了3个交易日，TL下跌约1.4元。3月上旬经历了短暂的企稳后，输入性通胀压力上升，国债期货再度下跌。2）4月末，在 经历了资金面转松主导的上涨后，机构以超长期特别国债发行为由止盈，债市调整了约7-8个交易日，TL下跌约2元。3）6月初，随着资金面逐渐转紧，机构开始止盈，债市调整了5个交易日，TL下跌约1.5元。4）6月末，机构以资金面略偏紧、PMI超预期为由止盈，债市调整了4个交易日，TL下跌约1.2元。 今年债市的调整也是有共性的：在经历了大幅上涨后，债市估值比较高，机构止盈意愿上升。即使市场缺乏明显的利空因素，市场也会将一些偏弱的利空放大。此时多头主动撤退，空头方面正套等策略也会跟随平仓，国债期货持仓量下降。止盈带来的调整行情往往会持续几个交易日，TL下跌的幅度超过1元。止盈行情结束后，机构会重新评估市场环境，若市场利空因素相对比较少，债市就会重新走强，比如5月中下旬、6月中旬、7月中旬；若市场依旧存在利空因素，债市就会继续调整，比如3月中上旬。 2、9月债市应有弱调整，调整后将走强 8月末债市的调整是机构止盈导致的，8月末行情符合今年前几次调整规律。7月中下旬，随着超长期特别国债集中发行完毕，各项经济指标走弱，债市开始走强。8月下旬TL和T等品种的价格均已创出年内新高，机构止盈意愿上升，于是前期多头开始以监管风险出现、稳增长政策发力为由进行止盈，TL调整了约8个交易日，下跌幅度约为1.3元。 机构行为方面，私募、宏观资金应是止盈的主导力量，上述资金主要交易期货，因此在调整的行情中往往能够看到长端期货品种的跌幅高于现券；随着基差走阔、IRR下降，券商自营正套盘也会离场，国债期货持仓量下降。公募基金跟随行情操作，随着市场走弱，公募也在二级市场上卖出超长债现券。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 止盈行情结束后，机构将重新评估债市环境。一方面，国债的估值并不低，不过市场并未过度透支降息预期。受大行买入力量相对比较强等因素的影响，1-3Y国债全面负Carry；5-7Y国债和资金的利差也比较低；10Y国债下破1.7%；30Y-10Y国债利差也在震荡收敛。近期虽然降息预期略有升温，不过长债高度警惕监管风险，并未过度透支降息预期。另一方面，市场仍有一些利空因素，不过这些因素并非强利空。1）8月末起政府债净融资节奏正在加快；2）增量政策正在逐渐落地，后续也可能会有新的政策公布；3）随着政策逐渐发力，部分经济指标或有改善，比如8月制造业PMI已经高于7月。总体来看，债市有调整的基础和驱动，不过这种基础和驱动并不强，9月债市应有弱调整。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 时间上看，9月中上旬的利空相对更为集中，债市调整的压力相对更大。一是超长期特别国债的发行时间集中在9月中上旬；二是进出口、通胀等指标大概率表现不错，8月制造业PMI已经开始回升，部分经济数据也有望改善。9月下旬的利空主要是政府债发行提速，不过预计央行大概率会通过多种货币政策工具进行对冲，资金面应是平稳的。后续能否有更多的政策落地以及落地的时间并不确定，不过考虑到近期已经有《关于完善商品住房销售制度的通知》、《关于推动商品消费扩容升级的实施意见》等政策落地，下旬集中出台稳增长政策的概率在下降。另外，近期公布的政策更多着眼长期，政策对债市的利空影响实际是比较有限的，随着市场对政策逐渐钝化，下旬债市调整的风险应有所下降。 债市调整的幅度比较有限。由于债市并未过度透支降息预期，利空驱动也不够强，债市应是弱调整，预计10Y利率难以上破1.75%。 品种上看，TL调整的压力略偏高，TS调整的压力也在积累，TF和T应相对稳定。30年品种比较缺乏稳定的配置盘：期货方面，部分私募、宏观对冲型资金是比较灵活的， 一旦价格偏高、有利空出现就会止盈乃至于反向做空；现货方面，大行和保险的配置力量依旧不足，公募和理财在二级市场上买入的超长债均明显超过了季节性平均水平，而公募和理财的负债端不稳定性比较高。2年期国债现货受大行买卖行为影响比较大，此前大行超季节性大量买入1-3Y国债，2Y国债呈现负Carry格局，不过近期或由于短债利率偏低、政府债发行将提速、存单利率上行等因素的影响，和往年相比，大行购入1-3Y国债的节奏已经在放缓。相较之下，5Y、7Y兼顾流动性、票息与久期优势，配置力量是比较稳定的。 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：iData，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 9月弱调整结束后，债市很可能会迎来趋势性的走强行情，曲线也将走平。宏观层面，传统经济动能走弱的背后是私人部门持续修复自身的资产负债表，而修复资产负债表需要较长的时间。出口-科技产业链的景气度虽然比较高，但一者景气度向传统行业扩散的能力不足；二者随着海外利率上行、国内基数走高，出口增速进一步上升的动能也在 放缓；三者年中后科技股表现也一般。债务偏高、内生性通胀动能不足等现状再度催生债牛预期；除非出现市场认可的化解债务-低通胀矛盾的方案，否则债牛预期难以动摇。微观层面，明年化债额度下降，9-10月政府债发行高峰期过后来自供给端的扰动将明显下降；年末配置力量本就偏强，而随着注资国债资金到位，银行配置长债的能力也将得到改善。预计调整过后，债市将会出现偏趋势性的走强行情，赔率最高、弹性最大的TL表现应最强。国债期货持仓量大幅上升、盘中有大单多开应是债市正式结束调整，转入上涨的右侧信号，建议密切关注。 策略方面： 1）单边策略：短线市场存在调整压力，不过调整能够带来更好的买入机会。2）曲线策略：短线曲线有走陡风险，不过做陡曲线性价比较低，曲线走陡时可关注多TL空T/TF等做平曲线策略。3）期现策略：目前各品种主力合约CTD券IRR并不高，不过若较为担忧调整风险，短线可关注空头套保策略。后续市场上涨时期货应率先增仓上涨，彼时市场应会出现正套机会。 3、总结与展望 短线市场存在调整压力，不过调整能够带来更好的买入机会。 4、风险提示 资金面超预期收敛；经济回暖。 上海东证期货有限公司 【分析师声明】 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 【风险提示及免责声明】 本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 【研究分析意见的局限性】 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 【版权声明】 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼10楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com