固定收益策略报告：税负调整会打断债市修复吗?

围绕事件博弈的一周。 尽管多重事件交织，本周债券市场情绪在波动中仍实现了修复。一方面，在权益和商品价格回调、政治局会议未落地超预期政策的背景下，风险偏好回落；另一方面，政策不确定性暂时过去之后，市场关注重心回归到对基本面和资金面的判断。 周五突发的税收调整是否打断这种情绪修复？ 周五财政部、税务总局公告称对新发行的国债、地方债、金融债的利息收入，恢复征收增值税。对于本次国债等债券票息恢复征收增值税的政策调整，我们认为，其影响更多体现为一次性和结构性的价格重估，而不构成趋势性的方向改变。若还有央行配合对冲操作，尤其是提供流动性支持或开展公开市场买债操作，市场对税负上升的响应过程有望更加平稳。具体看来，这个事件有四个相对确定和三个不确定性比较大的影响： 四个相对确定的影响：（1）静态测算下新老券利差扩大幅度或落在6–11bp之间。（2）本轮未纳入征税范围或此前已征税的品种相对受益。（3）资管类产品相对优势进一步强化。（4）对银行而言，信贷资产相对吸引力上升。 三个不确定性影响：（1）新老债利差走阔以何种方式“分配”。（2）央行是否对冲及对冲程度。（3）是否意味着开启新一轮税收制度调整周期仍待观察。 情绪修复延续性如何。 我们认为，这一轮修复节奏或较具延续性，尤其是已观察到三个核心变量出现边际变化： 其一，社融增速见顶的概率正在上升。7月以来，票据利率持续回落，反映出融资需求依然有待提振、信贷投放节奏放缓的迹象。与此同时，政治局会议对新增财政政策表态谨慎，未释放明显扩张信号,因而下半年政府债对社融的拉动作用也将逐步减弱。整体判断，当前社融缺乏新的边际驱动，持续扩张动能或将放缓。据此测算，7-8月社融同比增速预计阶段性见顶。 其二，基本面已开始兑现下半年“边际承压”的场景。7月PMI数据显示，除价格分项外，生产、内外需订单及库存等指标均出现不同程度回落，我们跟踪的高频基本面数据亦已显现阶段性见顶迹象。同时，从债市十大同步指标来看，当前利好信号占比达7/10，均印证了下半年经济边际承压的判断。 其三，资金面大幅收紧场景的概率较低。在基本面边际承压背景下，央行大概率不具备主动收紧资金的动机。更进一步地考虑，当前税收政策的调整会推升一级市场发行利率水平，为确保新券发行平稳，央行可能会释放一定的稳定信号，甚至不排除重新开展公开市场买债操作（大行已连续11周净买入短端国债），以维护短期市场运行节奏的连贯性。 整体来看，税收政策会对市场造成一定扰动，但其影响更多属于对利率中枢的一次性冲击，难以趋势性改变市场运行方向。事件性影响逐步消化后，交易重心预计将重新回归对基本面与资金面前景的判断。当前7月PMI已在景气线下方进一步回落，初步验证了下半年经济动能边际走弱的预期；与此同时，广义社融增速阶段性见顶的可能性上升，在此环境下，8月资金面大概率有望延续偏宽松状态，为市场情绪修复提供有利条件。 风险提示 货币政策节奏、产业政策不确定性。 1.策略思考：税负调整会打断债市修复吗？ 围绕事件博弈的一周。过去一周，债券市场波动明显加剧，10年期国债活跃券全周振幅达6bp，30年期则达到7.5bp。市场主要围绕数个事件接连展开定价：首先是上周五夜盘大宗商品普跌，推动债市周一开盘即出现修复；随后，关于政治局会议的乐观叙事提振了权益和商品市场情绪，风险偏好回升阶段性压制了债券表现。待会议通稿发布后，由于未释放超预期的增量政策信号，权益与商品价格双双回调，债券情绪随之回暖，10年期国债活跃券收益率自1.75%持续回落至1.70%附近。整体来看，尽管多重事件交织，本周债券市场情绪在波动中仍实现了修复。 周五突发的税收调整是否打断这种情绪修复？周五财政部、税务总局公告称自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。我们认为这个事件有四个相对确定性的影响和三个不确定性比较大的影响： 四个相对确定的影响： （1）静态测算下的新老券利差扩大约6–11bp。基于当前10年期国债票息约1.7%，自营账户适用6%税率对应税负约10-11bp，资管产品3%税率下税负约5–6bp。由此，静态估算新老券间的利差走阔幅度或落在6–11bp之间。 （2）本轮未纳入征税范围的品种相对受益。如同业存单、信用债等维持免税和原本已纳税的券种，其相对利率债的性价比抬升，信用利差预计压缩。 （3）资管类产品相对优势进一步强化。由于公募基金、理财等资管产品在票息增值税上仅适用3%的简易计税，而自营账户适用6%的标准税率，税负差异将进一步扩大。这意味着资管账户税负优势进一步强化。 （4）对银行而言，信贷资产相对吸引力增强。此次税制调整提高银行持债税负，导致税后收益下滑，以5年国债为例，实际收益下滑至1.47%，相比之下一般贷款的实际收益（原始收益率-税收影响-资本金占用）为1.23%，两者利差收窄。 三个不确定性影响： （1）新老债利差走阔以何种方式呈现。理论上，新券发行利率会上行以对冲新增税负，而老券则可能因免税优势吸引资金、收益率下行，从而两者共同形成最终的利差走阔结果。但实际发行中，新券发行情况、老券交易情绪均存在不确定性，进而影响新老券利差走阔由谁承担、以何种路径实现。如果市场情绪维持当前整体尚可的状态，老券或会有一定的交易机会，但幅度预计比较有限。 （2）央行是否进行缓冲尚未明朗。本轮税制调整可能对市场造成一次性扰动。若老券收益率出现非理性快速下行，或新券认购遇冷，央行可能通过公开市场操作、沟通指导等方式予以“对冲“，这将直接影响市场对于这一政策冲击的最终定价。 （3）是否开启新一轮税收制度调整周期仍待观察。虽然本次调整仅限于“恢复征收增值税”，但需要关注未来是否进一步调整资管机构的税收优惠、所得税等政策。若后续出现更广泛的税收覆盖，当前新老券利差、资管产品优势及资产间比价关系仍将面临二次重估。 对于本次国债等债券票息恢复征收增值税的政策调整，我们认为，其影响更多体现为一次性和结构性的价格重估，而不构成趋势性的方向改变。若还有央行配合对冲操作，尤其在一级发行阶段提供流动性支持或开展公开市场买卖债操作，市场对税负上升的响应过程有望更加平稳。 债市情绪修复的延续性如何。一方面，在权益和商品价格回调、政治局会议未落地超预期政策的背景下，风险偏好回落；另一方面，政策不确定性暂时过去之后，市场关注重心仍将回归至对基本面和资金面的判断。我们认为，这一轮修复节奏仍具延续性，尤其是已经观察到三个核心变量出现边际变化： 其一，社融增速见顶的概率正在上升。 7月以来，票据利率持续回落，反映出融资需求依然有待提振、信贷投放节奏放缓的迹象。与此同时，政治局会议对新增财政政策表态谨慎，未释放明显扩张信号；从前期政府债发行节奏来看，下半年对社融的拉动作用也将逐步减弱。整体判断，当前社融缺乏新的边际驱动，下半年较难形成持续扩张的动能。据此测算，7-8月社融同比增速或阶段性见顶，从而与上半年持续回升的环境形成切换。信用周期可能进入平稳甚至温和收缩阶段（基础情形下，年底或回落至8.2%附近），这将对债市情绪修复的延续构成支撑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 其二，基本面已开始兑现下半年“边际承压”的假设。 最新公布的7月PMI数据显示，除价格分项外，生产、内外需订单及库存等指标均出现不同程度回落，我们跟踪的高频基本面数据亦已显现阶段性见顶迹象。同时，从债市十大同步指标来看，当前利好信号占比达7/10，进一步印证了下半年经济边际承压的判断。综合来看，在宏观总量数据修复动能趋弱的背景下，收益率整体上行的压力已明显减轻，为债券市场的修复提供基本面支撑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 其三，资金面大幅收紧的场景概率较低。 近期的基本面数据显示经济开始边际承压。在此背景下，央行大概率不具备主动收紧资金的动机。更进一步地考虑，当前税收政策的调整会推升一级市场发行利率水平，为确保新券发行平稳，央行可能会释放一定的稳定信号，甚至不排除重新开展公开市场买债操作（大行已经连续11周净买入短端国债），以维护短期市场运行节奏的连贯性。 来源：Wind，国金证券研究所注：此处标注的松紧资金是以PMI读数及边际变化做出的央行倾向的推断 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 整体来看，税收政策会对市场造成一定扰动，但其影响更多属于对利率中枢的一次性冲击，难以趋势性改变市场运行方向。事件性影响逐步消化后，交易重心预计将重新回归对基本 面与资金面前景的判断。当前7月PMI已在景气线下方进一步回落，初步验证了下半年经济动能边际走弱的预期；与此同时，广义社融增速阶段性见顶的可能性上升，在此环境下，8月资金面大概率有望延续偏宽松状态，为市场情绪修复提供有利条件。 2.交易复盘：债市情绪回暖 月末总体净投放资金。本周跨月，央行态度仍显呵护，周一至周三（7月28日至30日）分别净投放资金3251、2344、1585亿，周四（7月31日）小规模净回笼资金478亿，跨过月末后，周五（8月1日）央行转为大规模净回笼资金6633亿。合计来看，本周央行共投放资金16632亿、除去逆回购到期16563亿，小额净投放资金69亿。 资金利率总体下行。周内前三天在央行净投放呵护下，资金利率呈现下行态势，DR001由1.46%逐步下行至1.32%、DR007也由1.58%逐步下行至1.52%。不过周四央行转为净回笼，跨月最后一天资金利率略有上行，DR001上行至1.4%、DR007上行至1.55%。随后8月初两者分别下行至1.31%、1.42%。周内资金利率中枢较上周多下行，DR001、DR007中枢分别下行7bp、1bp至1.37%、1.53%，DR014运行中枢则小幅上行1bp至1.59%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 各期限国债收益率均下行。本周各期限国债收益率均下行，其中1年期国债收益率下行1bp至1.37%,10年期国债收益率下行3bp至1.71%，10-1期限利差由35bp收窄至33bp。此外，5年期国债收益率下行4bp，3年期、15年期、20年期国债收益率均下行3bp，7年期、30年期国债收益率均下行2bp。 债市情绪修复。本周债市主要受到股票、商品市场下跌，以及政治局会议并无超预期政策、资金面平稳跨月等利多因素影响，债市整体上涨、情绪有所修复，国债收益率转为下行。 具体而言：周一（7月28日），股市涨幅收窄、商品大跌，叠加资金面相对宽松，债市情绪修复，10Y国债收益率下行1.8bp至1.71%。周二（7月29日），今日商品转涨，债市再度转弱，虽然资金利率依旧边际下行，但10Y国债收益率转为上行3bp至1.75%。周三（7月30日），今日政治局会议并未出现超预期政策，债市情绪总体偏暖，10Y国债收益率下行2.9bp至1.72%。周四（7月31日），今日股市和商品均大幅调整，叠加7月PMI边际走弱，债市继续上涨，10Y国债收益率下行1.4bp至1.70%。周五（8月1日），白天国债收益率走势较为震荡，尾盘财政部宣布将对2025年8月8之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，消息宣布后利率先上，而后快速下行，最后再度小幅上行，全天10Y国债收益率基本持平于1.71%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 久期延续下行，分歧度上升。7月28日至8月1日，公募基金久期中位值下降0.04至2.93年，处于过去三年68%分位久期分歧度指数回升0.03至0.46，处于过去三年18%分位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本周（7月27日至8月2日），利率十大同步指