核心观点与事件影响
本周债券市场情绪在多重事件交织中实现修复，但周五突发的税收调整政策引发关注。我们认为，此次税收调整对市场的影响更多体现为一次性和结构性的价格重估，而非趋势性方向改变。
四个相对确定的影响：
- 新老券利差扩大：静态测算下，新老券利差扩大幅度约6–11bp。
- 品种相对受益：未纳入征税范围的品种（如同业存单、信用债）相对利率债的性价比抬升，信用利差预计压缩。
- 资管类产品优势强化：资管产品适用3%税率，税负优势进一步扩大。
- 银行信贷资产吸引力上升：银行持债税负上升导致税后收益下滑，信贷资产相对吸引力增强。
三个不确定性影响：
- 利差走阔路径：新券发行利率上行或老券收益率下行，具体路径不确定。
- 央行对冲操作：央行是否及如何对冲政策影响尚不明朗。
- 税收调整周期：是否开启新一轮税收制度调整周期仍待观察。
债市情绪修复延续性分析
我们认为本轮修复节奏仍具延续性，主要基于以下三个核心变量边际变化：
- 社融增速见顶概率上升：7月以来票据利率回落，融资需求待提振，信贷投放放缓，政治局会议未释放明显扩张信号，预计7-8月社融同比增速阶段性见顶。
- 基本面边际承压：7月PMI数据显示生产、内外需订单及库存等指标回落，高频数据亦显现阶段性见顶，债市十大同步指标显示利好信号占比7/10，印证经济边际承压。
- 资金面大幅收紧概率低：基本面边际承压背景下，央行不具备主动收紧资金动机，且为维稳新券发行，央行可能释放稳定信号甚至开展公开市场买债操作。
交易复盘
- 资金面：本周央行小额净投放69亿，资金利率总体下行，DR001、DR007中枢分别下行7bp、1bp至1.37%、1.53%。
- 国债收益率：各期限国债收益率均下行，10年期国债收益率下行3bp至1.71%，10-1期限利差收窄至33bp。
- 债市情绪：受股市、商品市场下跌及政治局会议无超预期政策等因素影响，债市整体上涨，情绪修复，10Y国债收益率转为下行。
- 久期与分歧度：公募基金久期中位值下降至2.93年，分歧度指数回升至0.46。
- 十大同步指标：释放7/10利好信号，包括企业中长贷余额增速下降、失业金搜索指数上升、美元指数上升等。
研究结论
税收政策对市场造成一次性扰动，但难以趋势性改变市场运行方向。事件性影响逐步消化后，交易重心将回归基本面与资金面判断。当前7月PMI回落验证经济动能边际走弱预期，社融增速阶段性见顶可能性上升，8月资金面大概率延续偏宽松状态，为市场情绪修复提供有利条件。
风险提示
货币政策节奏、产业政策不确定性。
