固定收益专题报告：8月债市回调会持续吗？

8月债市回调会持续吗？ 核心结论 2018年以来，利率整体处于下行趋势，除2020年受疫情影响，其余年份8月多出现全年或局部利率低点，之后债市回调35-75个交易日不等，回调幅度达到18BP-34BP。今年以来，利率总体下行较快，8月2日降至今年来最低值2.13%，此后开始反弹。对比过去5年债市回调的主要影响因素，我们认为今年8月利空因素积累，主要是总量和金融监管政策预期增强，在多空因素交替影响下，长债或持续震荡，待后续临近降准降息等宽货币政策窗口期时，利率下行空间或将再次打开，9月将是关键时间节点。 分析师 姜珮珊S080052402000215692145933jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博13001269355weixubo@research.xbmail.com.cn 【报告亮点】 本报告从近年来债券市场走势的相似性出发，总结8月及后续债市走势的主要影响因素，通过对比今年与历史市场条件的异同，来判断今年8月及后续债市可能方向。 相关研究 哪 些信用 债品种 抗跌性 较强？—信用周 报202408182024-08-18赎 回 潮 是 否 会 重 现 ？—每 周 债 市 复 盘2024-08-18票息资产抗跌性较强—信用周报202408112024-08-11货币政策框架转型下的“机会与风险”—每周债市复盘2024-08-11债底定价失效，挖掘个券机会—7月转债月报2024-08-08 【主要逻辑】 主要逻辑一：2018年以来8月多出现利率低点 1、除了2020年受疫情影响，2019年、2022年、2023年8月出现全年利率低点，2018年8月为1月-10月第二低点，2021年8月出现全年第四低值，此后债市均出现回调。2、2018年共回调35个交易日，10年期国债回调24BP；2019年共回调53个交易日，10年期国债回调31BP；2021年共回调49个交易日，10年期国债回调24BP；2022年共回调75个交易日，10年期国债回调34BP；2023年共回调40个交易日，10年期国债回调18BP。 主要逻辑二：为何8月往往出现利率拐点 1、2018年8月：“宽信用”政策发力、价格回暖抬升通胀预期、政府债供给冲击等因素带动利率上行。2、2019年8月：政策端加强逆周期调节、猪肉价格带动CPI同比突破4%、货币政策宽松预期降温等是影响债市回调的主要因素。3、2021年8月：市场对货币宽松预期出现反复、PPI持续上行等带动利率上行。4、2022年8月：地产“三支箭”、防疫政策优化、理财赎回潮、对多层嵌套投资资金空转等问题的监管加强、美元加息导致汇率承压等因素驱动债市回调。5、2023年8月：地产和财政政策落地、政府债供给冲击、监管打击资金套利和空转、美债利率走高人民币汇率承压等是债市回调的主要影响因素。 主要逻辑三：今年8月债市环境与历史情形的异同 1、相似的利空因素：7月党的二十届三中全会、政治局会议定调下半年经济工作，政策预期加强；政府债供给放量；监管风险仍大。 2、利多条件仍多：在当前广谱利率下行、有效需求不足、信贷不追求规模效应的背景下，“资产荒”大概率继续演绎；7月首次降息，后续仍有货币政策空间；汇率升值后，海外掣肘进一步缓解。 风险提示：经济复苏不及预期，政策发生重大变化；监管强度超预期；人民币汇率波动增加。 内容目录 一、2018年以来8月多出现利率低点...................................................................................4二、为何8月往往出现利率拐点？........................................................................................52.1 2018年8月：政策发力、价格回暖.............................................................................52.2 2019年8月：逆周期调节加强、通胀持续走高...........................................................62.3 2021年8月：宽松预期反复、PPI走高......................................................................72.4 2022年8月：地产“三支箭”、防疫政策优化、理财赎回冲击...................................82.5 2023年8月：利率债供给冲击、防止资金空转、汇率制约.........................................9三、今年8月债市回调会持续吗？......................................................................................103.1近年来8月债市低点和回调的共性............................................................................103.2今年8月债市环境与历史情形的异同........................................................................11四、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：2018年以来，利率整体处于下行通道...........................................................................4图2：近5年8月多出现利率低点...........................................................................................4图3：2018年7月降准后资金价格降低..................................................................................6图4：2018年8月初公布的7月通胀数据超预期...................................................................6图5：2018年8月地方政府债发行放量..................................................................................6图6：2019年7月以来资金价格回升......................................................................................7图7：2019年下半年通胀一路走高.........................................................................................7图8：2021年上半年地方政府债发行节奏偏慢.......................................................................7图9：2021年煤炭价格带动PPI上行.....................................................................................7图10：2022年4月-7月资金价格较低...................................................................................8图11：2022年4月之后资金宽松带动债市杠杆率上升..........................................................8图12：2022年社会融资规模..................................................................................................9图13：2023年8月资金价格上行...........................................................................................9图14：2023年8月杠杆率过高引发监管担忧.........................................................................9图15：2023年8月-11月政府债发行量较高........................................................................10图16：7月资金价格平稳，8月资金价格上行......................................................................10图17：8月前后政府债发行往往放量....................................................................................10图18：预计2024年8月-10月政府债供给较多...................................................................11图19：当前债市杠杆不高，但久期水平较高.........................................................................11 西部证券2024年08月21日 表1：历年8月主要债券回调时长和幅度................................................................................5表2：2019年以来主要利率调降情况....................................................................................12 一、2018年以来8月多出现利率低点 2018年以来，利率整体处于下行趋势（以10年期国债到期收益率衡量）。除了2020年受疫情影响，利率最低点出现在4月（4月8日降至最低点2.48%）之外，其余年份全年利率低点多出现在8月，如2019年、2022年、2023年；2018年、2021年，即使不是全年最低，8月也为局部低点，此后债市均出现回调，其中2018年8月为1月-10月第二低点、2021年8月低点为全年第四低值。最近3年，年内利率走势节奏具有一定相似性，具体表现为2月-3月利率波动下行至8月，此后反弹至10月至12月不等。以10年期国债到期收益率从8月低点到之后回调最高点计算：2018年共回调35个交易日，10年期国债回调24BP；2019年共回调53个交易日，10年期国债回调31BP；2021年共回调49个交易日，10年期国债回调24BP；20