固定收益策略报告：9月调整会重演吗？

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 9月调整会重演吗？ “不平静”的9月。 市场出现调整。本周市场波动有所加大，国债收益率曲线基本平行上行1-2BP左右。临近8月末，市场短期的震荡调整也容易唤起过去几年9月行情的记忆。回顾近几年，“年初温和承压-年中走强-三季度末波动加剧-年末再度走强”的季节性特征自2021年以来反复出现，9月前后往往是年内债市波动容易放大的阶段，也因此成为市场普遍关注的潜在风险窗口。今年9月是否仍需警惕类似的季节性规律？ 四个主要的季节性来源。9月之所以容易出现调整，并非单一因素驱动，而往往是宏微观共振的结果：基本面连续走弱后出现季节性修复；9月前后也是政策预期容易重新升温的窗口；7-8月通常是年内资金环境较为宽松的阶段，9月资金面容易边际收敛；前期持续行情带来的拥挤交易结构。 今年是否会重演“9月魔咒”？ 当前微观脆弱性与历史同期有相似性，但资金、政策和基本面三条宏观传导链条可能弱于历史。因此，9月仍需防范拥挤交易下的波动放大，但宏观与微观风险共振、进而形成趋势性调整的概率不高。 一方面，今年1-8月与往年确有一定相似性。对照前述9月季节性的几项来源，截至8月底，今年至少具备三个较为相似的环境：基本面依然前高后低，政策年初发力+年中观察，二季度以来的行情推动机构持续拉久期、市场拥挤度不低。其中，偏高的交易拥挤度是今年进入9月后需重点关注的风险点。 但另一方面，传统“9月魔咒”的宏观传导机制今年可能有所弱化。 资金方面，当前央行流动性调节工具的期限和方式明显丰富，隔夜等工具的引入使得对时点性流动性供求及资金利率的调节更趋于精细和有力。加之今年7-8月资金价格本身并未出现大幅探底，9月资金价格的稳定性可能强于往年。财政方面，“预期差”空间暂不明显。从近期政策表态释放的信号来看，当前稳增长重心仍更多落在既有政策的加快落实和效果释放上。若9月政策主要延续这一思路，市场对此已有一定预期，对利率的影响或更多体现为阶段性扰动，触发大幅重定价的可能性有限。 基本面方面，K型分化突出的背景下，9月即使出现季节性修复，对利率的指示意义也可能有所弱化。今年一个较为明显的特征，是经济内部的K型分化进一步加深。9月本身处于出口相对偏强的季节性窗口，若出口、新兴产业和高技术制造等强势部门进一步改善，可能带动工业生产、PMI等总量指标回升；但消费、地产及私人部门需求等偏弱环节未必同步修复。这一特征会影响利率对9月数据修复的反应。如果广谱需求仍未同步回暖，市场对其持续性的认可可能较为有限。尤其在K型分化已被较充分认知的背景下，单月总量数据改善对利率的扰动可能更多体现为短期波动，而较难形成持续性影响。 总体策略上，债市进入季节性不利的窗口期，历史上，9月做多债市胜率偏低。与往年同期类似，当前市场同样承受微观过热与供给放量的叠加扰动，但微观风险与宏观风险叠加的概率不高。从今年的特殊因素来看，央行时点性资金调控更有力，财政政策预期差暂不明显，K型分化下总量数据单月改善对利率的指示意义也可能弱化。当前基本面趋势尚处于下行过程“中前期”，与2023年三季度状态较为类似。经过调整，市场分歧已经明显回升，若后续总体交易热度得到修复，利率有望获得更充分的下行空间。 风险提示 财政节奏；央行操作和态度。 1.策略思考：9月调整会重演吗？ 市场出现调整。本周市场波动有所加大，国债收益率曲线基本平行上行1-2BP左右。临近8月末，市场短期的震荡调整也容易唤起过去几年9月行情的记忆。回顾近几年，9月前后往往是年内债市波动较容易放大的阶段。那么，今年9月是否仍需要警惕出现类似的季节性规律？ 过往年内季节性规律有迹可循。近年来，债市年内运行呈现出一定的季节性特征。利率通常在一季度震荡或阶段性上行，二季度至7-8月随着基本面和资金环境转向有利，市场逐步走强；但进入三季度后期，尤其是9月附近，市场较容易出现震荡调整；四季度后，利率往往重新获得下行动力。整体来看，“年初温和承压-年中走强-三季度末波动加剧-年末再度走强”的季节性特征自2021年以来反复出现，9月也因此成为市场普遍关注的潜在风险窗口。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 注：图中为10年国债利率，并于历年年初标准化为0 季节性的来源。9月之所以容易成为季节性调整窗口，并非单一因素驱动，而往往是基本面、政策、资金与机构行为共振后的结果： 基本面连续走弱后的季节性修复。过去几年，制造业景气度通常在一季度较强，进入二季度后逐步回落，至7-8月回落至年内最弱状态，而进入9月后，PMI通常容易出现边际改善。这种修复虽不一定意味着趋势性反转，但在市场已连续数月交易“弱现实”的情况下，边际改善容易打破一致预期，并带来利率的阶段性重定价。 9月前后也是政策预期容易重新升温的窗口。近年，政策通常靠前发力，一季度财政、信贷等政策集中落地，对基本面形成阶段性支撑；二季度后，政策往往进入观察期，而随着前期政策效果边际减弱、经济动能重新回落。在经历二、三季度基本面偏弱之后，三季度末至四季度初往往又成为稳增长政策进一步落实或加力的时点。因此，9月市场不仅会交易当期的改善，也容易提前“防御”政策潜在变化的可能。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 7-8月通常是年内资金环境较为宽松的阶段，9月资金面容易边际收敛。过往年份中，资金价格往往在7-8月处于年内低位，构成二季度和三季度前期行情的重要支撑；进入9月后，随着政府债供给、季末资金需求、基本面边际回升等扰动因素增多，资金利率进一步下行的空间往往收窄、部分年份甚至大幅回升。 前期持续行情带来的拥挤交易结构。在二季度至三季度前期，随着基本面走弱、资金环境宽松，机构往往不断拉长久期，市场分歧下降，到了三季度后期较容易出现“高久期+低分歧”的组合；与此同时，超长债换手率等交易热度指标也往往在8-9月升至高位。在这一背景下，市场仓位偏重、交易方向趋同，叠加宏观基本面的边际变化，利空因素更容易被放大，进而引发阶段性止盈和调整。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 注：历年年初标准化为0 注：历年年初标准化为0 综上来看，过往9月的不平静更多源于宏观扰动与微观脆弱性的共振。基本面、政策、资金等边际利空在9月往往有所增多；同时，经历前期上涨后市场久期偏高、交易拥挤，使得利空更容易被放大，进而形成阶段性调整。 今年是否会重演“9月魔咒”？我们认为，当前微观脆弱性与历史同期有相似性，但资金、政策和基本面三条宏观传导链条可能弱于历史。因此，9月仍需防范拥挤交易下的波动放大，但宏观与微观风险共振、进而形成趋势性调整的概率不高。 一方面，今年1-8月与往年确有一定相似性。对照前述9月季节性的几项来源，截至8月底，今年至少具备三个较为相似的环境：基本面依然前高后低，政策年初发力+年中观察，二季度以来的行情推动机构持续拉久期、市场拥挤度不低。 其中，偏高的交易拥挤度仍是今年进入9月后需重点关注的风险点。当前债市微观交易温度计读数为74%，处于偏拥挤区间。尽管本周基金久期有所回落、分歧度回升，久期拥挤程度较此前有所缓解，但从绝对位置来看，市场仍处于“高久期+中低分歧”的状态。这种偏高的仓位和一致的交易方向仍可能放大9月的市场波动。 但另一方面，传统“9月魔咒”的宏观传导机制今年可能有所弱化。资金面的季节性收紧压力可能减弱，潜在的财政预期差空间暂不明显，同时K型分化可能降低单月总量数据改善对利率中枢的指引力度。 具体来看， 资金方面，央行流动性管理更精细，资金季节性波动可能弱于以往。当前央行流动性调节工具的期限和方式明显丰富，隔夜等工具的引入使得对时点性流动性供求及资金利率的调节更趋于精细和有力。加之今年7-8月资金价格本身并未出现大幅探底，9月资金价格的稳定性可能强于往年。 财政方面，“预期差”空间暂不明显。从近期政策表态释放的信号来看，当前稳增长重心仍更多落在既有政策的加快落实和效果释放上。若9月政策主要延续这一思路，市场对此已有一定预期，对利率的影响或更多体现为阶段性扰动，触发大幅重定价的可能性有限。 基本面方面，K型分化突出的背景下，9月即使出现季节性修复，对利率的指示意义也可能有所弱化。今年一个较为明显的特征，是经济内部的K型分化进一步加深。9月本身处于出口相对偏强的季节性窗口，若出口、新兴产业和高技术制造等强势部门进一步改善，可能带动工业生产、PMI等总量指标回升；但消费、地产及私人部门需求等偏弱环节未必同步修复。 这一特征会体现在债市对9月数据修复的反应上。如果改善仍主要集中于出口和优势产业，而广谱需求未同步回暖，市场对其持续性的认可可能较为有限。尤其在K型分化已被较充分认知的背景下，单月总量数据改善对利率的扰动可能更多体现为短期波动，而较难形成持续性影响。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总体策略上，债市进入季节性不利的窗口期，历史上，9月做多债市胜率偏低。与往年同期类似，当前市场同样承受微观过热与供给放量的叠加扰动，但微观风险与宏观风险叠加的概率不高。从今年的特殊因素来看，央行时点性资金调控更有力，财政政策预期差暂不明显，K型分化下单月总量数据改善对利率的指示意义也可能弱化。当前基本面趋势尚处于下行过程“中前期”，与2023年三季度状态较为类似。经过调整，市场分歧已经明显回升，若后续总体交易热度得到修复，利率有望获得更充分的下行空间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.交易复盘：债市震荡偏弱 隔夜逆回购月末投放，MLF意外缩量。本周7天逆回购持续开展，周内合计投放资金10885亿。8月24日尾盘央行宣布将在8月27日至9月1日开展隔夜逆回购操作，随后在8月27日、28日分别投放隔夜逆回购资金5035亿、3330亿。合计来看，周内逆回购共投放资金19250亿、除去逆回购到期5985亿，净投放逆回购资金13265亿。除此外，央行在8月25日开展5000亿1年期MLF操作，当日有6000亿1年期MLF到期，在市场多预期MLF大概率等量或超量续作的背景下，MLF意外缩量1000亿。 周内资金利率前高后低。本周DR001、DR007、DR014运行中枢均上行，三者分别上行1bp、3bp、2bp至1.39%、1.42%、1.42%。具体到周内走势来看，周一至周三资金利率边际趋紧，隔夜资金利率较前期上行2bp左右至1.44%，DR007也上行2bp左右至1.45%。随着后续央行开始投放隔夜资金，资金利率也随即转为下行，DR001、DR007周五收于1.34%、1.39%。 国债收益率多上行。本周不同期限国债收益率均上行，上行幅度多在1-2bp。具体的，本周1年期国债收益率上行1bp至1.21%，10年期国债收益率上行1bp至1.69%，10-1期限利差继续持平于48bp。此外3、7、15年期国债收益率均上行1bp，5、20、30年期国债收益率均上行2bp。 债市震荡偏弱。本周主要的边际变化在于月末央行开展隔夜逆回购操作，以及意外缩量续作MLF，除此外其他增量消息较少，国债整体震荡偏弱运行。 具体而言：周一(8月24日)，早盘央行开展3400亿7天逆回购，操作量明显抬升，债市偏强运行，10Y国债收益率下行0.5bp至1.68%；尾盘央行宣布明日将开展5000亿1年期MLF操作，意外缩量1000亿。周二（8月25日），今日7天逆回购较昨日边际加量，一定程度稳定MLF缩量带来的市场情绪波动，但资金利率仍然边际上行；当日债市没有太多增量消息，不过受到资金面边际