固定收益点评：债调整到位了吗？这次会一样吗？

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 2月24日，债券市场迎来大幅调整，10年期、30年期活跃券最高均上行4BP，TL主力合约下跌1.50元，为去年9月底以来最大跌幅。但归因来看，今日其实并无新增利空，甚至早盘央行还净投放了1000亿流动性，A股表现也并不强势，但债券市场的做空情绪在午后不断强化，我们认为，多年以来债券持续上涨的预期可能正在慢慢被打破，要警惕一致预期反转。 研究助理 相关研究 为什么开年以来我们持续提示债市风险？ 资产配置的视角来看，债券配置相对吸引力已大幅降低。1）银行视角的信贷-债券EVA比价逻辑；2）房地产租售比与国债利率之间的走势比较；3）A股、红利股与长债的比价，对比红利股票股息率和30年国债之间价差水平，也已超出过去3年均值+2倍标准差水平。 市场风险偏好提升，基本面有积极变化。在总需求框架下经济整体或仍表现磨底，但在一些创新或大家容易忽略的领域，内生性的积极变化也在同步发生。而债券市场此前一直关注的主要还是后续政策刺激的力度，只要没有增量政策就可以继续做多长债，但对于经济自身的积极变化或未进行任何定价。 货币并不宽松，抗负carry的前提是预期利率下行，但这个策略目前难以为继。从央行货币政策相机决策的三因子：外部经济情况、内部经济情况和资本市场运行情况来说，目前都不支持央行做进一步的货币宽松。因此可以看到开年以来央行对于资金面的投放相对谨慎。无论是一月份的暂停国债净买入、2月的逆回购缩量续作MLF，还是近期买断式回购资金到期期间连续回笼的公开市场操作，今年的货币投放都难言宽松。 这次可能不一样 从当前的跌幅和渠道反馈来看，今日赎回的情况相对比18号严重一些，也高于上周五。参考过去几轮赎回引发的调整，可能要关注一些低流动性资产比如信用、抱团比较多的T6这些的资产的影响。虽然一般规律上，有潜在赎回的时候，央行大概率会选择流动性支持，但我们认为市场情绪难以把握，上周五资金面宽松后，长债表现依然不好，我们认为这次如果有支持，市场也未必会以迅速反弹的方式运行。 对于后续调整的点位和节奏，我们认为：1）短期一波的调整幅度不一定很大。10Y国债利率短期调整上限可能在1.8%-1.85%，30Y国债调整上限可能在2.0%-2.05%，目前三十年老券已经基本达到这个位置；2）但调整不一定仅此一轮。我们认为对于全年需偏谨慎，三至四轮的震荡局面亦有可能出现，但点位上不确定性较高，债券资产本身低票面+高波动下，对于资产配置的吸引力可能也在下降，债券市场的一致策略可能要从“每调买机”慢慢抽离。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、赎回情况掌握不全面、机构行为预测不准确。 内容目录 1.为什么开年以来我们持续提示债市风险？...................................................................62.这次可能不一样...........................................................................................................83.风险提示......................................................................................................................8 图表目录 图1：主要期限国债收益率点位及其变动趋势（%，BP）..............................................5图2：10Y国债活跃券当日（2/24）收益率走势（%）...................................................5图3：TL（CFFEX30年国债期货）当日（2/24）价格走势（元）.................................5图4：估值视角看，纯债的性价比低于股票.....................................................................6图5：绝对收益视角：红利性价比也好于债券.................................................................6图6：春节档电影观影人次（万人）及同比（%）..........................................................6图7：民航旅客发送量（万人）及同比（%）..................................................................6图8：国债收益率与期限利差（%，BP）.......................................................................7图9：负carry下回本测算..............................................................................................7图10：2025年以来央行公开市场操作（亿元）.............................................................8 2月24日，债券市场迎来大幅调整，10年期、30年期活跃券最高均上行4BP，TL主力合约下跌1.50元，为去年9月底以来最大跌幅。但归因来看，今日其实并无新增利空，甚至早盘央行还净投放了1000亿流动性，A股表现也并不强势，但债券市场的做空情绪在午后不断强化，我们认为，多年以来债券持续上涨的预期可能正在慢慢被打破，要警惕一致预期反转。 今日（2/24）债市全线收跌，午后股债跷跷板效应显现，权益市场表现拉升，债市跌幅走阔。从期限结构来看，中长期限国债活跃券跌幅居前，收益率曲线较上周五表现上行，整体走陡。具体来看，10Y国债活跃券240011上行4.00BP至1.77%，成交1358笔，30Y国债活跃券2400006上行4.00BP至1.96%，成交1405笔，短端1Y国债活跃券250001小幅上行0.25BP至1.48%，成交73笔。全天来看，早盘债市利率表现偏震荡，午后跌幅扩大，长债收益率表现持续上行。 资料来源：Wind，德邦研究所注：2025/2/24当日点位及变动幅度统计截止当天下午16时 国债期货方面，当日国债期货收盘全线下跌。具体来看，30年期主力合约跌1.27%，10年期主力合约跌0.36%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.02%。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资金面今日边际走松，今日央行单日净投放1020亿元，资金价格整体下行。当日（2/24）央行开展2925亿元7天逆回购操作，操作利率1.5%，当日1905 亿元逆回购到期，合计净投放1020亿元，为2月以来单日净投放峰值。截止当日下午16：30，DR001加权平均价格下行6.83BP至1.8816%，DR007加权平均价格下行16.07BP至2.0549%。机构行为视角来看，当日基金为主要卖盘，保险在下午收盘后买盘力量渐强。 1.为什么开年以来我们持续提示债市风险？ 资产配置的视角来看，债券配置相对吸引力已大幅降低。科技股的强势表现带动资金在股债配置中发生变化，那么去年机构热衷的红利与债券资产的配置比例可能会有明显下降。而我们在此前的报告中也已经论证，债券和很多资产相比都不具备明显性价比：1）银行视角的信贷-债券EVA比价逻辑；2）房地产租售比与国债利率之间的走势比较；3）A股、红利股与长债的比价，对比红利股票股息率和30年国债之间价差水平，也已超出过去3年均值+2倍标准差水平。 资料来源：Wind，德邦研究所，数据更新到2025.2.24 资料来源：Wind，德邦研究所，注释：数据更新到2025.2.24 市场风险偏好提升，基本面有积极变化。不论是春节消费数据、金融数据还是deepseek爆发带来的科技推动力，都体现经济疤痕效应可能正在慢慢修复。例如，春节消费的较高景气程度（春节档电影市场的再创新高和促消费政策下零售消费的向好表现等），以旧换新补贴等消费政策的提振，以及化债带来的积极影响。因此，在总需求框架下经济整体或仍表现磨底，但在一些创新或大家容易忽略的领域，内生性的积极变化也在同步发生。 资料来源：灯塔专业版、德邦研究所注：统计时间为2025/01/29-2025/02/03，2021年增速为相对2019年变化 资料来源：iFinD、德邦研究所 而债券市场此前一直关注的主要还是后续政策刺激的力度，只要没有增量政策就可以继续做多长债，但对于经济自身的积极变化或未进行任何定价。如果以基本面预期来对利率水平进行解释，那么当前十债水平和极低期限利差是否意味着今年的经济情况较去年9月份要更差？如果答案是否定的，或许意味着目前的利率水平和曲线形状过度透支了对于经济的低预期。 资料来源：Wind，德邦研究所 货币并不宽松，抗负carry的前提是预期利率下行，但这个策略目前难以为继。尽管上周五尾盘资金有所转松，但空头情绪仍然占据上风，这与此前资金紧-债券跌、资金松-债券涨的预期有所不同。原因在于市场可以接受短期的负carry，但关键需要有长期的资本利得和货币宽松预期在，但目前来看这样的一致预期有所动摇。 从央行货币政策相机决策的三因子：外部经济情况、内部经济情况和资本市场运行情况来说，目前都不支持央行做进一步的货币宽松。外部来看美国加征10%的关税略低于市场预期，因此也暂未催生内部的政策应对与资本市场波动，这与2018年贸易摩擦期间的货币政策逻辑有较大不同；内部来看，目前的基本面数据表现都尚可。 因此可以看到开年以来央行对于资金面的投放相对谨慎。无论是一月份的暂 停国债净买入、2月的逆回购缩量续作MLF还是近期买断式回购资金到期期间连续回笼的公开市场操作，今年的货币投放都难言宽松。春节后，央行在公开市场上合计回收了16004亿元流动性，其中2.12以来，在面临税期和买断式回购资金到期的资金压力下，央行仍连续7个交易日净回笼。 资料来源：Wind，德邦研究所 2.这次可能不一样 从当前的跌幅和渠道反馈来看，今日赎回的情况相对比18号严重一些，也高于上周五。参考过去几轮赎回引发的调整，可能要关注一些低流动性资产比如信用、抱团比较多的T6这些的资产的影响。虽然一般规律上，有潜在赎回的时候，央行大概率会选择流动性支持，但我们认为市场情绪难以把握，上周五资金面宽松后，长债表现依然不好。我们认为这次如果有支持，那么可能市场也未必会以迅速反弹的方式运行。 对于后续调整的点位和节奏，我们认为：1）短期一波的调整幅度不一定很大。10Y国债利率短期调整上限可能在1.8%-1.85%，30Y国债调整上限可能在2.0%-2.05%，目前三十年老券已经基本达到这个位置；2）但调整不一定仅此一轮。我们认为对于全年需偏谨慎，三至四轮的震荡局面亦有可能出现，但点位上不确定性较高，债券资产本身低票面+高波动下，对于资产配置的吸引力可能也在下降，债券市场的一致策略可能要从“每调买机”慢慢抽离。 3.风险提示 央行超预期收紧货币政策、赎回情况掌握不全面、机构行为预测不准确。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用