固定收益点评报告：短债与资金倒挂会持续吗？

短债与资金倒挂会持续吗？ |报告要点 由于年末银行机构面临流动性监管指标考核，导致跨年资金需求较高，同时银行体系的资金融出意愿下降，我们预计下周资金利率依旧会出现往年的季节性特征，即跨年前逐步上升，跨年后下调。从当前来看，春节前降准的概率较高，从流动性而言，维护1月至春节可能阶段性收紧的资金面；从银行角度而言，降低银行的负债成本，避免过度压缩银行的利润空间，配合下一步降息；总体上，也为后续宽松政策打开空间。 |分析师及联系人 李清荷吴嘉颖SAC：S0590524060002 SAC：S0590524070005 固定收益点评 短债与资金倒挂会持续吗？ ➢历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？ 相关报告 复盘历史，共有四轮短债利率与资金利率倒挂，分别为1）2014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落导致；2）2018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行；3）2020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行；4）2024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂。 1、《2025，再看超长信用债》2024.12.192、《跨年行情，如何把握？》2024.12.16 ➢本轮倒挂主因：资产荒背景下，市场抢跑交易降准降息预期 我们认为，导致近期短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂的可能有三：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，随着近期央行对机构约谈表现出严监管持续，部分机构转买入短端品种；2）随着央行“买短卖长”工具持续使用，大行协助央行储备短端品种，短债利率下行幅度增大；3）宽货币确定性持续，市场抢跑交易明年降准降息预期。展望后市，我们认为当前短债利率与资金利率倒挂的现象短期或将持续，但考虑到目前债市“宽货币”抢跑交易已经较为充分，后续短债或存在回调概率。 ➢元旦及春节前后资金面如何演绎？ 由于年末银行机构面临流动性监管指标考核，导致跨年资金需求较高，同时银行体系的资金融出意愿下降，我们预计下周资金利率依旧会出现往年的季节性特征，即跨年前逐步上升，跨年后下调。从当前来看，春节前降准的概率较高，从流动性而言，维护1月至春节可能阶段性收紧的资金面；从银行角度而言，降低银行的负债成本，避免过度压缩银行的利润空间，或配合下一步降息；总体上，也为后续宽松政策打开空间。 ➢债市观点 整体来说，目前重要会议、市场数据等利好已充分交易，上周债牛格局持续，收益率全线下行，1Y期利率跌破1%,曲线呈“牛陡”形态。当前数据显示经济恢复仍旧需要一定时间及后续政策加码，市场信心或有所下降，短期内央行对机构的整顿更多是情绪扰动，在一季度配置力量仍存背景下，债市向下胜率高，但赔率低，更适合在收益率曲线上寻找凸点，当前存单价值或高于短利率，信用等票息资产在年末理财回表下，配置力量偏弱，整体利差仍在阶段性高位。随着利率进一步下行至低位，票息资产的性价比会进一步凸显，结合一季度银行、保险等配置力量提升，当前宜配置前期“抢跑”更慢的票息资产，目前税期已过，需关注之后的跨年行情以及年后降准可能性。 风险提示：警惕政策落地不及预期对市场的冲击;警惕地缘局势变化带来的不确定性风险。 扫码查看更多 正文目录 1.历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？...........................51.12014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落..51.22018.11-2019.4中美贸易摩擦与宽货币预期引发债市收益率加速下行71.32020.1-2020.5经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率快速下行.....91.42024.1至今，资产荒伴随广谱利率下行，短债与资金利率持续倒挂.111.5元旦及春节前后资金面如何演绎?..............................122.利率债周度复盘及展望.............................................152.1周复盘.....................................................152.2周观察.....................................................162.3债市展望...................................................173.周度利率债数据跟踪...............................................183.1流动性周度跟踪.............................................183.2债券估值周度跟踪...........................................213.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................253.4机构行为周度跟踪...........................................264.风险提示.........................................................27 图表目录 图表1：受宽货币预期持续以及股债跷跷板影响，2014年11月至2015年9月资金利率与短债利率持续倒挂（%）...........................................5图表2：2015货币政策维持宽松（%）....................................6图表3：2015年4月后M2同比增速回升，货币供应量充裕，但社融存量同比略有回落（%）.............................................................6图表4：2015年6月至9月权益市场两轮回调，市场风险偏好转向，债市走牛（点、%）......................................................................6图表5：2015年央行持续调降7天公开市场操作利率（%）..................7图表6：2018年11月至2019年4月，1年国债收益率持续低于DR007利率（%）7图表7：2018年9月至2019年2月，股债跷跷板效应下市场风险偏好回落（点，%）......................................................................8图表8：2018年下旬至2019年初，央行多次降准维持流动性充裕，宽货币基调持续（%）...............................................................8图表9：2018年9月起M2与社融剪刀差整体有所走扩，体现宽货币向宽信用传导不畅（%）.............................................................8图表10：2019年一季度GDP略超市场预期（%）...........................9图表11：2019年3月CPI与PPI同比增速双双回升（%）...................9图表12：2020年1月至2020年5月，经济弱复苏带动避险情绪，短债与资金利率双双下行，短债收益率略低于资金利率（%）..............................10图表13：2020年5月降准落地后，债市出现回调（%）....................10图表14：2020年上半年两度调降LPR利率（%）..........................10图表15：2020年5月后，制造业PMI指数出现边际回升（%）..............11图表16：2020年6月与7月,CPI同比连续两个月反弹（%）................11图表17：今年以来，短债利率与资金利率持续倒挂，且倒挂幅度有所加深（%） 12图表18：12月16日至12月22日当周，大型商业银行以及农商行是国债净买入主 力军（亿元）.........................................................12图表19：R007跨年呈现季节性走势（%）................................13图表20：DR007跨年呈现季节性走势（%）...............................13图表21：目前资金利率走过高点后下行（%）.............................13图表22：历年来12月央行OMO净投放力度加大（亿元）...................14图表23：历年来12月央行MLF净投放力度加大（亿元）...................14图表24：目前银行净息差持续低位（%）.................................15图表25：中债国债收益率曲线周度变动（%）.............................16图表26：中债国开债收益率曲线周度变动（%）...........................16图表27：央行公开市场操作（亿元）....................................18图表28：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）.................19图表29：质押式回购量走势（万亿元）..................................19图表30：各期限周度平均SHIBOR报价（%）..............................19图表31：各期限国债收益率（%）.......................................19图表32：同业存单发行和到期情况......................................20图表33：国股银票转贴现利率（%）.....................................20图表34：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）.......................20图表35：各类型利率债发行与到期情况（亿元）..........................21图表36：当周和上周最后一个交易日绝对利率水平及当周近三年历史分位数(%)21图表37：当周和上周最后一个交易日利率变动情况........................22图表38：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数.....................................................................23图表39：期限利差情况及近三年历史分位数..............................24图表40：基金投资主要券种税后收益率（2024/12/20）....................26图表41：银行投资主要券种税后收益率（2024/12/20）....................26图表42：现券分机构成交规模（亿元）..................................27 1.历史上短债收益率与资金利率倒挂原因几何？ 截至2024年12月22日，1年期短债利率与资金利率持续倒挂已经接近10个月，我们复盘历年短债与资金利率倒挂原因以及倒挂结束触发因素，为本轮行情提供指导。 1.12014.12-2015.9货币宽松预期与股债跷跷板下，市场风险偏好回落