固定收益定期报告：短端国债和资金倒挂将如何收敛？

2024年08月01日短端国债和资金倒挂将如何收敛？ 证券研究报告 7月复盘：央行动作不断，资金环比走松 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 跨过半年叠加降息，7月资金面环比走松。一般跨过半年末后，7月资金面多较6月走松，今年还叠加央行意外降息，当月资金利率中枢相对6月下移，资金面整体走松。主要表现为各期限资金利率运行中枢下移、DR007向上偏离OMO7天幅度收窄、货币市场利率曲线下移。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 但与历年同期比较，今年7月仍偏紧。近五年7月DR007偏离政策利率的幅度均值为-17bp，但今年7月DR007月均值高于政策利率6bp。原因在于受汇率和政策取向影响，今年以来DR007整体偏高运行，几乎每月均值都高于近几年同期；同时，月末DR007上行恰逢政策利率调降，使得两者利差更大。 相关报告 央行续作+发行存单以应对后续MLF到期。7月央行动作不断，其中之一是淡化MLF的政策利率色彩，后续MLF可能转换为央行择机投放流动性、补充长期资金的手段之一。但对比此前每月定时续作MLF的操作，当前长期资金来源预期不稳，加上目前同业存单成本尚不算高，银行或有动力先发行1Y存单吸收负债。2020年以来，在MLF净投放量较低、MLF与CD利差较大时，1YCD发行占比相对较高。 8月展望：短端国债和资金倒挂将如何收敛？ 8月政府债净融资规模可能大幅增加。8月是MLF“身份转变”后的首个观察期，需重点关注其操作时点、操作利率及规模。此外，由于8月有4000亿特别国债到期，除去特国到期规模后，剩余到期量较低，导致8月国债净融资规模或大幅增长。而地方债在“加快专项债发行使用进度”要求下，净融资规模也有望明显增长。 近期短端国债收益率和DR007持续倒挂，倒挂形态与2016年相似。今年2月以来1Y国债与DR007倒挂幅度逐步加深，3Y国债在6月、7月也罕见地与DR007发生倒挂。历史上短端国债和DR007倒挂的形态主要可以分为两大类：①整体趋势基本一致：表现为1Y国债月度均值虽低于DR007月度均值，但两者整体趋势依然保持一致，例如2018年11月至2023年8月期间的六次倒挂均属于此类型。②整体趋势小幅偏离：表现为倒挂幅度较深，1Y国债多数时候基本只在DR007下方运行，两者整体趋势出现偏离，例如2016年和2024年。 但与2016年不同的是，本次1Y国债收益率下行更为迅猛，进一步加深倒挂幅度。在基本面偏弱、市场预期更弱、资产荒等因素影响下，今年国债收益率下行较快，短端也不例外。从今年初至7月短债的交易结构来看，主要有三个特点：一是今年短债买卖规模较过去两年同期明显上升；二是今年大型商行及政策行是短债的第一大买盘，而过往两年均表现为净卖出短债；三是今年基金对短债转为净卖出，而前两年同期为第三大、第二大买盘。 短期内两者快速收敛可能性较小，后续如果收敛，DR007向下靠近1Y国债的概率更大。2016年两次倒挂收敛，基本都是在趋紧的流动性 环境下，1Y国债收益率向上靠拢DR007。对于本轮倒挂，由于倒挂幅度较深，短期内可能难以迅速收敛；如果后续收敛，大概率是DR007下行幅度更大从而靠近1Y国债收益率。原因有二： 其一，①在今年广谱利率全线快速下移的大背景下，DR007下行幅度相对较小，后续有“滞后”下行的空间。②政府债发行提速可能对资金面产生阶段性扰动，但拉长时间看财政供给一般伴随货币配合，且后者对资金价格的影响更甚。③虽然当前央行主动放松汇率约束倾向尚不明显，但近日人民币有所升值，且如果稳增长被放到更重要的位置，短端空间存在打开可能性，不排除后续再次降息，届时DR007可能跟随下行。 其二，①稳增长、支持性的货币政策是当前市场的“共识”，短期内流动性不会明显收紧。②4月以来央行多次喊话“保持正常、向上倾斜的收益率曲线”，向上倾斜的曲线形态除了管理长端向上，也可压低短端向下。③7月PMI也显示基本面延续弱势，就算再有增量政策发力，验证也需时间。由此来看，宏观场景不太支持短期内1Y国债收益率上行。 风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1. 7月复盘：央行动作不断，资金环比走松.......................................42. 8月展望：短端国债和资金倒挂将如何收敛？...................................7 图表目录 图1.7月DR001总体先上后下，DR007在税期和月末时点均上行明显，%..............4图2.7月市场利率偏离政策利率幅度收窄，bp.....................................4图3.货币市场利率曲线整体下移，%.............................................4图4.今年7月DR007较过往同期偏高，bp........................................5图5.今年7月末DR007-OMO7为近五年来最高，bp.................................5图6.7月末R001和DR001利差较上月末收窄，%...................................5图7.7月末R007和DR007利差较上月末收窄，%...................................5图8.7月R007-DR007利差为近五年同期新低，bp..................................6图9.股份、城商3M CD发行利率及利差所处历史位置,%............................6图10.MLF净投放量下降时，1Y存单发行占比提升.................................7图11.MLF和1Y CD利差走阔时，1Y存单发行占比提升.............................7图12.8月国债净融资进度或明显抬升............................................8图13.今年以来地方债实际发行量多不及计划量，亿...............................8图14.近期1Y国债收益率与DR007利差创历史新低，%.............................8图15.2016年以来九次1Y国债与DR007倒挂的形态可以分为两大类，今年与2016年类似，%.........................................................................9图16.降息前除DR007外其余利率分位值均在10%以下..............................9图17.今年1-7月3Y以下利率债买卖规模明显上升，亿............................9图18.今年大型商行及政策行对短端利率债净买入力度明显变强，而基金则明显减弱，%10图19.当前汇率离岸、在岸价差仍在高位........................................11图20.从人民币中间价看汇率倾向..............................................11 1.7月复盘：央行动作不断，资金环比走松 跨过半年叠加降息，7月资金面环比走松。一般跨过半年末后，7月资金面多较6月走松，今年7月还叠加央行意外降息，当月资金利率中枢相对6月下移，资金面整体走松。主要表现为：①各期限资金利率运行中枢下移。从月内具体走势来看，7月初资金利率较6月末明显回落，DR001基本运行在1.7%附近、DR007和DR014基本运行在1.8%附近；随后税期资金利率明显走高，DR001最高上行至1.94%，与DR007小幅倒挂；税期结束后虽遇央行降息，但临近月末，DR007仍有走高。从月内整体运行中枢来看，DR001、DR007、DR014运行中枢较6月分别下行6bp、7bp、10bp至1.75%、1.83%、1.85%。②DR007向上偏离OMO7天幅度收窄。7月DR007向上偏离政策利率的均值为5.8bp，较6月的10bp明显收窄。③货币市场利率曲线下移。7月各期限资金利率和同业存单收益率均下行，货币市场曲线整体下移。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 但与历年同期比较，今年7月仍偏紧。不过对比历年同期DR007偏离OMO7天幅度来看，近五年7月DR007月均值都低于同期政策利率，偏离幅度均值为-17bp；但今年7月DR007月均值却高于政策利率6bp，资金面较过去同期偏紧。原因在于：①或许受到汇率因素和央行政策取向的影响，今年以来DR007走势呈现出两大特点，一是偏高运行、二是波动极窄，因此今年几乎每个月DR007均较近几年同期偏高。②7月22日央行降息后，DR007当日下行 15bp至1.72%；但随着跨月时点临近，DR007又快速上行至1.92%高位。即月末DR007上行幅度不小，叠加政策利率调降，使得今年7月末DR007偏离政策利率幅度为近五年来最大值。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 R007-DR007利差依然低于历史同期。7月R-DR利差均值也较6月有所收窄，隔夜、7天、14天资金利差均值分别为6.08bp、6.22bp、5.99bp，月末分层情况较半年末减轻。对比历史同期，今年7月R007和DR007利差依然位于近五年来低位。此外，7月股份行、城商行3M同业存单发行利率中枢继续下行，分别降低4bp、8bp至1.84%、1.89%，两类银行3M存单发行利差较前期的9bp收窄至5bp。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 7月央行动作不断。7月央行公告频发，月初在超长债利率快速下行的背景下公告将开展国债借入操作；随后推出临时正、逆回购工具，6月潘行长提到的“适度收窄利率走廊的宽度”在7月就迅速落地。月末超预期调降7天期逆回购利率10bp，随后LPR、SLF跟随下调；并在月内二次开展MLF操作，中标利率调降10bp。 MLF政策利率色彩已被淡化。7月15日MLF利率按兵不动，待22日7天期逆回购利率调降后，25日MLF利率才降低20bp。其中或传达出两层意思，其一是7天期逆回购利率作为主要政策利率的地位被强化，MLF将逐步淡化政策利率色彩；其二是未来MLF操作可能不仅限于每月15日开展、以传递政策利率信号，可能逐步转换为央行投放流动性、补充长期资金的手段之一。 央行续作+发行存单以应对后续MLF到期。MLF作为政策利率的身份被淡化后，年内剩余将到期的4.68万亿1年期MLF将何去何从？从本月末央行操作推测，后续央行可能还是会择机投放MLF。但对比此前每月定时续作MLF的操作来看，未来MLF的投放时点、投放规模都还有待观察；在当前长期资金来源预期尚不稳定、且同业存单发行成本尚不算高的时候，商业银行或有动力先发行1Y存单吸收负债。观察2020年以来国股行1Y同业存单发行量占总发 行量的比例，在MLF净投放量较低、以及MLF与同业存单利差较大时，1Y存单发行占比相对较高。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 2.8月展望：短端国债和资金倒挂将如何收敛？ 8月是MLF“身份转变”后的首个观察期，需重点关注其操作时点、操作利率及规模。此外，由于8月有4000亿特别国债到期，除