全球市场策略：9月开局不利，会重演8月的震荡吗？：未来市场仍然将反复在“软着陆”和“衰退”中摇摆，大概率最终在明年确认衰退

全球市场策略: 9月开局不利，会重演8月的震荡吗？ 未来市场仍然将反复在“软着陆”和“衰退”中摇摆，大概率最终在明年确认衰退 9月初的美股以震荡开局，9月3日三大股指大幅调整，纳指跌3.26%，标普500指数跌2.12%，道指跌1.51%。市场表现让我们回想起了8月初全球市场的调整。本文讲阐述本次调整的原因以及我们的后续判断。 第五个月位于50的荣枯线下方，这意味着，制造业的经济活动已经连续五个月降温。其实，如果排除今年3月的50.3，在过去22个月中，PMI在其中的21个月低于50。 着眼未来，ISM制造业细项显示制造业需求放缓仍将持续。8月份的PMI让人最担忧的点在于进一步显示了美国市场的需求放缓，这特别体现在新订单和生产，这些具有前瞻性的数据上：（1）新订单指数进一步陷入萎缩；（2）新出口订单指数萎缩速度略有加快。（3）与7月份相比，产出（以生产和就业指数衡量）继续温和收缩，生产进一步下滑，而就业收缩则有所放缓。（4）库存增长归因于供需时间错配。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 本轮市场回调与8月初的异同 我们将9月初的下跌和8月初的市场回调进行比较，可以看出许多相似因素（表1）： 消息面上，9月和8月的下跌均是由于不及预期的经济数据触发恐慌情绪： 9月3日ISM公布的8月PMI制造业指数47.2，但仍低于经济学家预期的47.5；非农数据尚未公布（9月6日），但预计不符合市场预期的数据会进一步加剧波动而8月1日公布的ISM公布7月PMI制造业指数降至46.8，为2023年11月以来新低；且8月2日公布的美国7月非农新增就业创下三年半来最低纪录，失业率升至近三年最高水平，并且触发了衰退指标——萨姆规则（8月2日） 我们在2023年年末就警告(逃不过的周期)不应因为服务业的亮点就忽视制造业的衰退。历史上，服务业和制造业的走势分化不会持续太久——由于服务业的弹性较大，更容易从负面冲击中（疫情、供应链危机）恢复，但制造业的链条更长，对就业、投资的影响更为复杂。美国现代历史上大多数情况下，这种分化都以服务业跟随制造业走弱而告终。 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com PMI将持续走弱吗？何时美国将确认衰退？ 配合一些数据，我们大致能推测PMI的走弱将持续数月，这很可能意味着接下来数季度，我们能看到更明显的衰退的信号。 货币政策环境上，近两月回调的大背景都是市场已经消化9月降息，但市场认为降息的逻辑从“软着陆”向衰退情景转变。7月底的FOMC会议和8月的杰克逊霍尔会议转鸽，市场关注的焦点从再通胀风险转为就业市场放缓的风险 一方面，新订单与库存指数的差额是有效的先导数据，一般领先PMI指数：这其中的逻辑是企业的生产周期，只有当新订单能够消化产成品库存时，企业才有动力进行后期强劲的生产。如果新订单无法消化现有的产成品库存，企业没有动力进行生产。历史上有许多次该指标从下方穿越0轴重回上方时，PMI见底回弹的情况，但目前该指数仍在0轴下方且持续走低，这说明制造业很可能会持续低迷。 两次回调的市场情绪相似，都是由于恐慌情绪导致的抛售。8月5日VIX指数从持续数月的平稳中暴涨，8月5日盘中最高触及65.73，对比前日收盘上涨181%，而9月3日VIX指数盘中最高触及21.99，对比前一工作日收盘上升47%。 两次波动前的重点股表现很相似，不及高预期的财报使市场焦点转移到经济基本面。8月初，已经披露的科技巨头财报并未达到投资人的预期；8月底，英伟达对第三季度营收展望未满足高预期，引发市场失望情绪。 库存销售比和PMI呈反关系。库存销售比反映的是需求从下游向上游的传导。消费端居民收入提升后首先倾向于购买必须生活品，从而使零售业受益；生产端终端用户的需求拉动传导至上游后制造业的库存销售下降。将该数据调整以去除季节波动因素后（图表6），可以看出调整后的指标对于PMI的领先意义：目前指标区间震荡，说明现阶段不处于“去库存-拉动生产”的阶段，未来制造业大概率需求乏力。 但除了上述的相似，8月和9月的交易环境有略微不同。从套利交易阶段来看，在日本7月31日决定进一步加息后，8月初市场经历了套息交易迅速平仓，而在9月，套息交易平仓基本结束，从这一角度讲，如果9月6日公布的非农就业符合预期，市场进一步下行空间或小于8月同期。 我们认为接下来PMI将持续走弱，可能最终导致明年美国确认衰退。9月初的波动也如同我们在8月20日发布的报告（浪击而不沉）中提到的一样，市场情绪在“软着陆”和“衰退”之间迅速来回转换。我们认为，在出现更清晰的经济发展迹象之前，S&P 500指数可能会在5500点上下波动。下阶段交易关注重点：9月6日非农就业（若数据不及预期将加剧衰退交易）、9月9日苹果发布会（影响大盘科技股）、9月10日特朗普哈里斯首次辩论。 制造业的衰退在8月和9月成为市场关注重点 美国供应管理协会(ISM)周二公布的数据显示，8月份ISM制造业采购经理人指数(PMI)录得47.2，较7月的46.8上升了0.4点，但仍不及市场原先预期的47.5。放眼过去，ISM制造业PMI已经连续处于衰退状态。 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显着不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，用户须对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司