流动性周报：9月债市会重演季节性调整吗？

发布时间：2025-09-01 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 9月债市会重演季节性调整吗？——流动性周报20250831 近期研究报告 ⚫今年9月债市或弱势修复，而非重演季节性调整 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面；随着政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能，收益率高点仍可视为布局时机。 《【中邮固收】城投境外债怎么看？-20250828》-2025.08.29 第一，从季节性来看，往年9月债市倾向于调整。往年季节性调整压力来源于政策拐点、供给预期和资金压力，今年这些因素的季节性与往年错位，出现明显变化的概率不大。 第二，今年9月资金面出现明显波动的风险小于往年。资金面8月末表现已经明显好于往年，9月可能有季节性跨季压力，但出现明显波动风险不大。 第三，短端波动风险偏小，1年国股行同业存单定价区间或维持1.55%-1.7%。9月及四季度的同业存单可能存在融资压力，但预计程度不会超过5月末6月初，存款重置情况微观差异较大。 第四，9月及之后，政府债券净融资将明显减少。政府债券净融资规模在9月份将回落至1万亿附近，特别国债和地方债发行接近尾声，配置盘压力或有所缓解。 第五，风险偏好依然是短期债市的主要压力。债市短期压力仍来自于风险偏好回升，预计权益情绪降温若出现，债市或得以喘息，股债跷板并非观察股票牛市始终，9月股债脱敏或逐步兑现，但债市买盘情绪也难以再很快聚集。 今年9月债市或更倾向于弱势修复，而非重演季节性调整。10年期国债活跃券守住了1.8%附近，调整高点逐步降低依然有效，在前期有一定调整幅度的情况下，9月收益率再度明显上行的季节性压力偏小，债券市场或进入修复期。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1 9月债市会重演季节性调整吗？..............................................................4 2风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：10年国债季度累积涨跌显示，9月份收益率倾向于上行................................4图表2：8月末未出现资金价格的季节性上行................................................5图表3：1年国股行NCD波动区间或维持1.55%-1.7%.........................................5图表4：9月存单到期压力依然小于6月 ....................................................6图表5：定期存款的重置依然存在不确定性.................................................6图表6：9月仍有部分特别国债待发行.....................................................6图表7：9月政府债券净融资规模或回落至1万亿附近........................................6图表8：股市交易热度维持，债市交易热度回落.............................................7图表9：股债性价比从高位修复，股债定价趋于平衡.........................................7图表10：国债10减1期限利差仍处于修复状态.............................................8图表11：国债30减10期限利差处于近两年偏高位置........................................8 19月债市会重演季节性调整吗？ 观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面；随着政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能，收益率高点仍可视为布局时机。 从季节性来看，9月债市倾向于调整。自2018年之后，历年9月债市几乎都以收益率上行收场，特别是近3年均有一定幅度的行情调整；部分原因在于，9月是政策大月，以提振四季度经济增长的政策常常在9月份推出，通常成为政策拐点，故常形成收益率调整压力；资金面在9月份通常会存在一定的波动，压力或来自跨季，或来自流动性回收，也常常成为收益率调整的诱因；近3年以来，9月前后也相继落地了政府债券增发计划，导致利率供给压力的放大，对债市行情形成冲击。故季节性上，9月债市多出现行情调整，今年由于7月之后收益率已经有了一定幅度的上行，截至8月末三季度10年期国债收益率上行幅度已达13BP，收益率累计出现更大幅度调整的年份已经不多。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 今年9月资金面出现明显波动的风险小于往年。8月资金面整体走势与2022年相似，但8月末资金面的宽松情况是往年少有的，资金价格中枢甚至没有出现跨月波动，可见当前资金面的平稳宽松状态。故今年9月，资金面仍将承受季节性的跨季压力，并且资金中枢可能从8月的相对低位有所上抬，但是货币政策在支持性立场之下主动回收流动性的动机不强，政府债券的发行缴款压力较往年也相对更小，只要银行负债端未出现预期外的波动风险，资金面出现明显波动的概率不大。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 短端波动风险偏小，1年国股行同业存单定价区间或维持1.55%-1.7%。承接上文对于资金面的讨论，银行负债问题依然值得关注，原因在于微观观察中，部分银行定期存款到期比率较高，投资者关注存款重置和流失问题，是否在季末存在放大效应。但由于微观观察中机构情况各异，未呈现一致性倾向，且存款重置问题前期也已经有所体现，故大概率不会对银行负债形成如手工补息监管和非银存款监管量级的影响。故个别大行同业存单发行表现依然偏弱，并且6-8月份持续净融资为负之后，9月及四季度存在同业存单融资激增的可能，但整体负债压力大概率仍小于5月末6月初，故1.7%的存单定价“交易顶”依然有效。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 9月及之后，政府债券净融资将明显减少。如上文所述，政府债券往年在三季度的增发，是造成债市和资金面波动的重要原因。但今年政策靠前储备、靠前发力，年初已经部署较高的财政赤字，5月之后政府债券净融资持续处于高位，节奏与往年相反。故8月仍有大概2500亿附近的超长期国债发行，政府债券净融资规模或维持在1万亿附近，但相较于前5-8月月均1.3万亿的融资已经有所缩减，9月地方债发行将接近尾声，9月之后特别国债的发行也将接近尾声。随着地方债和特别国债待发规模的减少，银行和保险等配置机构的压力或将有所减弱，配置盘对于债市的保护或将陆续回归。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 风险偏好依然是短期债市的主要压力。8月最后一周，债市对于股市的上行有所“脱敏”，个别交易日权益指数新高，并未伴随债市收益率的继续上行调整，即债市对风险偏好上行有所脱敏。但债市情绪依然处于相对弱势，在公募债基负债端赎回压力之下，部分交易日收益率依然明显上行。对于9月而言，权益市场情绪降温若出现，可能给债市以喘息机会，但债市情绪整体偏弱的局面可能仍将维持。如我们往期报告所述，当前债市的机构行为主线是理财对公募的预防性赎回偏多，结果是居民端的赎回可控，机构端的申赎频繁波动，部分机构的止损性赎回已经出现。并且，《债市调整处于什么阶段？——看股做债专题一》报告中回顾历次权益牛市中的债市表现，股债跷板多是阶段性的，并非贯穿始终。故股债“脱敏”将逐步兑现，但债市做多情绪重新集聚存在难度。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 总结来看，今年9月债市或更倾向于弱势修复，而非重演季节性调整。往年季节性调整压力来源于政策拐点、供给预期和资金压力，今年这些因素的季节性与往年错位，出现明显变化的概率不大；资金面8月末表现已经明显好于往年，9月可能有季节性跨季压力，但出现明显波动风险不大；9月及四季度的同业存单可能存在融资压力，但预计程度不会超过5月末6月初，存款重置情况微观差异较大；政府债券净融资规模在9月份将回落至1万亿附近，特别国债和地方债发行接近尾声，配置盘压力或有所缓解；债市短期压力仍来自于风险偏好回升， 预计权益情绪降温若出现，债市或得以喘息，股债跷板并非观察股票牛市始终，9月股债脱敏或逐步兑现，但债市买盘情绪也难以再很快聚集。10年期国债活跃券守住了1.8%附近，调整高点逐步降低依然有效，在前期有一定调整幅度的情况下，9月收益率再度明显上行的季节性压力偏小，债券市场或进入修复期。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。