流动性周报：债市调整会延续吗？

固收周报待，大宗商品的宏观政策预期最强。行情的反复拉锯中可以体现。不一定是单边向上的。⚫风险提示：流动性超预期收紧 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《科创ETF行情如何追？——信用周报20250722》-2025.07.23 目录1债市调整会延续吗？........................................................................42风险提示..................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：螺纹钢短期上涨斜率较高，接近趋势线支撑位........................................4图表2：工业品期货价格明显上涨，带动现货价格上行........................................6图表3：预计7月和8月，PPI环比将有所改善..............................................6图表4：资金面仍延续季节性波动特征，并无收紧疑虑........................................7图表5：同业存单和短端利率随市场情绪调整................................................7图表6：短端品种上行幅度略小于长端......................................................7图表7：10-1期限利差回升至35BP附近....................................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市调整会延续吗？观点回顾：债券与权益、大宗对于政策的预期存在明显分歧。从近期大类资产的政策预期来看，债券市场虽然有所调整，但幅度相对有限，并未显著定价政策刺激预期，即债券市场角度的宏观政策预期并不强；权益市场整体上涨，指数突破之后出现板块之间的轮动，但市场情绪依然存在，并且主题切换接力可能实现，即权益市场角度的宏观政策预期存在期待；大宗商品来看，新能源相关的多晶硅、工业硅等和建材相关的螺纹钢、玻璃等，出现较大幅度的上涨，并且多头情绪持续升温，即大宗商品角度的宏观政策预期最强。预期分歧收敛，以债券市场加速下跌形式完成。我们上周讨论了大类资产之间的预期定价分歧，期待月末一周会议召开之后，政策预期是否兑现得以揭晓，风险情绪可以降温，预期定价收敛。但Risk-on在月末到来之前达到顶峰，“反内卷”主线之下的大宗商品涨价维持高斜率，最终压倒债券市场预期。政策面的实际进展并不突出，但情绪面的升温仍在持续，驱动债券市场的明显调整。短期债市已经由情绪面所主导，进而形成抛盘压力，多空筹码密集交换，在长期国债活跃券日内行情的反复拉锯中可以体现。这也与前期债市对于“一致预期”的过度交易有关，导致交易盘筹码分布过于集中，最终以近期债市快速下跌的形式，完成产品户久期和仓位的调降。图表1：螺纹钢短期上涨斜率较高，接近趋势线支撑位资料来源：Wind，中邮证券研究所 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5预期和情绪主导的债市下跌，是否会演化成利率上行趋势？（1）短期风险在于是否形成负债端“负反馈”。情绪驱动的债市调整，已经形成明显的交易盘抛压，理财对债市的预防性赎回也已经出现。但目前为止，上述风险并未明显传导至理财净值表现上，一方面，部分收益调节机制尚未出清；另一方面，理财增配的高等级短久期信用债的估值调整刚刚开始。所以，大宗商品上涨情绪短期有可能有所降温，这可能让债市得以喘息，若理财负债端负反馈未形成，债市可能倾向于企稳。（2）政策定调即将揭晓。预计月末重要会议中，“反内卷”主线相关的政策部署可能出现，但推进速度和重视程度，是否如前期政策预期，仍然可能存在预期差。并且，需求端出现预期外的大规模拉动政策的概率并不高。即重要会议之后，是政策预期交易得以验证加速，还是预期交易降温，既关乎大宗商品预期，也牵动债券市场短期运行。（3）PPI的边际修复态势出现，但对生产端的扰动还未出现。上述两点，更多关乎债市短期行情式下跌还是企稳，更加长期来看，需要关注的是“反内卷”影响下，价格的实际运行，以及对经济总量的影响。由于大宗商品价格本身即是PPI的一部分，根据南华工业品价格指数与PPI环比之间的关系可以大致推测，7月和8月PPI的环比增速可能修复到0.3%和0.6%，同比增速或在-1%到-2%之间，工业品价格边际改善出现的概率较高，名义利率已经因预期交易而上行。但供给端政策实际推进过程中，可能对生产产生扰动，进而影响经济总量，故名义增速的综合变化对名义利率的影响，不一定是单边向上的。总结而言，利率短期走势受到机构负债端和政策预期兑现的影响，风险存在但更可能企稳，利率因名义增速回升而趋势性上行的概率不高。 资料来源：iFind，中邮证券研究所资金面有短暂波动，但流动性宽松依然是债市重要的“护城河”。重申我们前期对于资金面的判断，7月上旬可能是三季度最宽松的时间窗口，后续资金面仍会存在季节性波动，但资金面将整体保持稳定宽松态势，收紧风险并不大。7月25日是下旬新的缴准维持期开始的时间点，前一天资金面出现短暂波动，当前央行投放规模再度提升，月末地方债发行并非集中，故当前资金面仍在季节性波动的形态之后，总体宽松状态未变。我们前期判断，1年国股行同业存单的定价中枢在1.6%附近，1.7%是下半年的交易顶，三季度仍会面临净融资压力，但提价风险不大。上周在债市情绪总体承压的情况下，同业存单利率也调整至1.67%附近，接近前期顶部水平，短端与资金利差仍在，继续上行风险不大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所 6 资料来源：iFind，中邮证券研究所配置盘仍在修复，交易盘筹码重组。我们前期多次讨论，三季度配置盘负债修复是主线之一，即存款利率下调后银行负债成本下行修复，近期保险预定利率下调也基本完成布置，随着负债端成本的下行，以及近期债券市场的调整，资产负债定价得以修复。尤其8月份之后，政府债券年内的发行规模将迅速减少，配置盘力量或再度对债券市场形成支撑。对于交易盘而言，近期债市快速调整过程中，产品户久期和仓位得以调降，筹码分布不再集中。总体而言，“涨价”压力更多是情绪性、阶段性的，长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升，重新布局、持仓待涨的窗口正在打开。图表7：10-1期限利差回升至35BP附近资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所图表6：短端品种上行幅度略小于长端资料来源：iFind，中邮证券研究所 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分2风险提示流动性超预期收紧 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 10上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000