9月，信用会调整吗？
证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 我们认为本月信用利差风险可控，票息价值仍值得参与。信用组合可维持当前久期，转向子弹型布局。一是标配3Y内普信，重点关注部分下沉策略，其中城投可适当放宽期限；二是可挖掘摊余相关、4-5Y、中低等级产业主体票息机会，部分国有煤企、弱区域能源或公用事业类主体可能兼顾了信用风险可控、流动性与票息价值；三是长信用可作为储备策略，5Y二永对多数机构而言具备一定配置或交易价值，可逢高布局。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师张纯祎SAC证书编号：S0160526070006zhangcy02@ctsec.com 1.《海外|如何看AI通胀后续传导？》2026-08-16历史上来看，9月债市通常调整、信用利差走扩。造成多数年份9月中信用跑输利率的因素主要为：信用利差在经历了历年7月或7-8月的持续压缩后，达到年内绝对低位，一旦出现政策的超预期变化、资金面收紧，叠加季末理财赎回因素，负债端会较为敏感，信用利差会显著上行。 相关报告 1.《9月 ， 债 市“魔 咒”能 否 打 破 ？ 》2026-08-302.《 期 货 ｜ 关 注 能 否 止 跌 企 稳 》2026-08-303.《海外|美联储9月加息已成定局？》2026-08-29 2.《利率｜需要止盈吗？》2026-08-163.《流动性｜需要担心大行存单提价吗？》2026-08-15我们认为今年9月上述担忧相对可控：一是目前判断超预期政策出台、资金面进一步收紧并引发债市明显调整的风险相对可控，利率可能呈波动放大的震荡行情。二是从价格、信用风格基金久期及分歧度来看，以理财、基金为代表的负债端潜在止盈需求可能弱于往年，潜在赎回风险或相对可控。 事实上我们预计9月信用债的供需关系总体尚可，情况可能优于今年6月。需求方面，受前述摊余设立预期、产品收益率压力共同影响，近2-3周我们发现“理财-基金-增持长期限信用债”的链条再度启动，如无超预期事件，那么在理财季末回表之前，上述链条可能仍有一定持续性。供给方面，预计压力将较6月有所减轻，全月供给或在1.2万亿元。此外，7月以来的信用风险重定价担忧也得到了明显缓解。 信用资产仍有价值，但尴尬之处在于，当前曲线层面的赔率与胜率似乎都缺乏吸引力，部分机构为应对潜在担忧，还要维持组合流动性，该如何选择策略？考虑长端波动可能放大，我们认为9月信用组合可维持当前久期，转向子弹型布局。（1）标配3Y内普信，重点关注部分下沉策略，其中城投资产下沉可适当放宽至2-3Y，产业类主体如北京房企、前期受评级调整影响主体则最好控制在1Y内。（2）可挖掘摊余相关、4-5Y、中低等级产业主体票息机会。其中兼顾拉久期风险可控、流动性与票息的主体可能包括部分国有煤企、交通运输、公用事业类主体。（2）长信用可作为储备策略，其中5Y二永对多数机构而言具备一定配置或交易价值，可逢高布局，上周保险、基金、理财集体增配3-5Y一段。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1行情回顾：收益率及利差涨跌互现、中长端表现优于短端，普信优于金融........................................42近期观察：9月，信用会调整吗..................................................................................................................63机构行为：保险、理财增持，各机构加大二永配置..............................................................................134一级跟踪：城投净融资转负.......................................................................................................................155二级跟踪：产业、金融成交久期下移......................................................................................................196风险提示.......................................................................................................................................................20 图表目录 图1:信用债收益率走势..................................................................................................................................5图2:信用利差走势...........................................................................................................................................5图3:信用债平均成交久期与成交笔数走势..................................................................................................6图4:信用债TKN占比和低估值成交占比...................................................................................................6图5:非金信用债平均成交久期与成交笔数走势..........................................................................................6图6:非金信用债TKN占比和低估值成交占比...........................................................................................6图7:2021-2026年9月收益率变化幅度.........................................................................................................7图8:2021-2026年9月利差变化幅度.............................................................................................................7图9:2026年政府债月度净融资......................................................................................................................7图10:DR001季节性特征.................................................................................................................................7图11:2021-2026年7-8月收益率变化幅度....................................................................................................8图12:2021-2026年7-8月利差变化幅度........................................................................................................8图13:7月以来理财对信用债配置力度不足..................................................................................................8图14:摊余成本法债基收益测算....................................................................................................................9图15:纯固收类理财近3个月平均年化收益率............................................................................................9图16:理财直投信用债期限分布情况............................................................................................................9图17:理财子对纯债基金的模拟仓位变化....................................................................................................9图18:基金直投信用债期限分布情况..........................................................................................................10图19:理财规模变化季节性特征（普益口径）..........................................................................................10图20:普信债发行的季节性特征..................................................................................................................10图21:商业银行次级债发行的季节性特征..................................................................................................10图22:中短票AAA曲线形态平坦................................................................................................................11图23:中短票AA+曲线4Y存在凸点..........................................................................................................11 图24:5Y二永量化择时模型信号....