9月，流动性会成为债市主要矛盾吗？

核心观点 西 南证券研究院 S8月利率债收益率整体下移、曲线走平，10Y和30Y国债的估值收益率分别收于1.69%、2.15%附近，30Y-10Y和10Y-1Y的国债期限利差由月初的47.2bp和55.5bp收窄至45.3bp和48.2bp。具体来看，定价或仍围绕基本面弱复苏与总量宽松预期升温展开，月内收益率的向下突破多发生在经济金融数据公布前后；央行在流动性上的非常态化操作亦对债市情绪有所扰动——月中首次启用隔夜逆回购、7天逆回购由暂停转重启以及下旬1年期MLF的缩量续作，使得下半月部分机构在超长债止盈离场，长端下行动能有所减弱。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 联系人：李茂怡邮箱：limaoyi@swsc.com.cn 展望9月，资金面上，我们认为降准概率或相对有限，使用短期工具精细化管理或仍是主旋律。央行8月“先暂停、后重启”7天逆回购、月中启用隔夜逆回购和缩量1Y MLF的操作，其意图或是通过强化对短端资金利率的精细化管理以防止债市“抢跑”行为的自我强化。供给扰动来看，9月虽面临政府债净供给放量（国债+地方债合计约1.81万亿）与跨季的双重扰动，但财政支出提速（政府存款预计减少约8466亿元）或可形成部分对冲，而其他时点性的流动性缺口则可由工具箱的其他工具精准覆盖。除此之外，目前国内基本面尚处底部复苏而非修复受阻阶段，因此也暂无总量工具托底经济修复的政策必要性。机构行为上，9月可能将面临交易盘止盈情绪释放和配置盘承接力度暂难明显强化的格局。8月行情主要由交易盘驱动形成，做多逻辑在于“基本面复苏偏弱可能触发总量宽松的预期”。但8月下旬以来，伴随央行敲打信号明朗与点位走低，交易盘止盈情绪逐渐提升。往后看，若9月宽松落地预期回落，交易盘止盈离场或有所加速。而大行9月受季末考核与一级供给承接的双重约束，其虽有资产配置需求但或难对超长债形成明显配置支撑；中小行则在负债久期缩短的背景下，在债券配置上或更偏好同业存单的短久期资产；保险则受保费增速放缓制约，其承接力难以显著增强。 相 关研究 1.公积金配债，远水与近渴(2026-08-24) 2.10Y破1.70%后市场何去何从？(2026-08-17)3.30年国债能否继续突破？(2026-08-10)4.政治局会议后的债市关注点(2026-08-03)5.本轮30Y国债的行情空间如何？(2026-07-27)6.政策面再梳理——增量落地的可能性多大？(2026-07-20)7.2026年下半年机构投资行为展望(2026-07-17)8.时点性冲击或难改资金均衡格局(2026-07-13)9.流动性即将重回宽松？(2026-07-06)10.7月债市关注什么？(2026-06-30) 综合判断，9月债市或以震荡为主，10Y国 债收益率的运行区间可能在1.68%-1.73%，节奏上更可能呈现“冲高回落”。供给放量、跨季资金与交易盘止盈带来阶段性上行压力，但基本面底部复苏、财政支出对冲、央行按需投放与配置盘逢高承接或将共同使上行空间相对有限；曲线形态上，在央行精准呵护货币市场利率的背景下，长期债券可能因交易驱动而面临更大的波动，9月利率曲线或将小幅走陡。择券上，10年期国债方面，周一26附息16续发900亿元后，新券存续规模进一步增厚，但与活跃老券相比仍有差距，老券的活跃地位短期难以撼动，换券或需等待后续续发累积；30年期国债方面，26T6上市后收益率已显著低于26T2与26T4约3BP，存量持仓建议持有老券，新增仓位建议等待26T6充分换手后再布局。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1 9月，流动性会成为债市主要矛盾吗？..................................................................................................................................................11.1八月债市复盘——交易盘驱动的偏强行情..................................................................................................................................11.2流动性展望：降准概率不高，短端工具精细化操作是主旋律...............................................................................................11.3机构行为：交易盘主导本轮行情，配置盘承接存在约束........................................................................................................31.4九月债市或以震荡为主......................................................................................................................................................................42重要事项.........................................................................................................................................................................................................53货币市场.........................................................................................................................................................................................................53.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................53.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................74债券市场.........................................................................................................................................................................................................95机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................146高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................177后市展望.......................................................................................................................................................................................................178风险提示.......................................................................................................................................................................................................18 19月，流动性会成为债市主要矛盾吗？ 1.1八月债市复盘——交易盘驱动的偏强行情 8月利率债市场收益率较7月整体下移且进一步走平，30-10Y、10-1Y利差分别从月初的47.2BP、55.5BP收窄至45.3bp、48.2bp。驱动因素上，定价仍围绕基本面延续弱复苏、总量宽松预期升温逻辑展开，月内估值收益率的向下突破基本发生在宏观经济金融数据公布前后。同时，央行在流动性投放上的非常态化操作也影响债市情绪——月中首次启用隔夜OMO以及7天逆回购由暂停到重启，债市均有所反应。进入下旬，长端和超长端下行动力减弱，一是1Y MLF缩量续作叠加前期7天逆回购的暂停投放，市场或解读为央行对长端利率过快下行的市场环境在释放“敲打”信号；二是超长端止盈盘开始陆续离场，长端支撑力量有所削弱。截至8月28日收盘，10Y和30Y估值收益率分别收于1.69%、2.15%附近。 数据来源：iFind，西南证券整理 1.2流 动性展望：降准概率不高，短端工具精细化操作是主旋律 理解9月资金面走向，可从厘清央行8的公开市场操作背后的政策逻辑入手。我们认为，月内央行暂停又重启7天OMO、月中首推隔夜逆回购以及缩量1Y MLF，其核心目的或在于对短端资金利率实施愈加精细化的管理，使短期利率围绕政策利率运行，同时在保证流动性 充裕的前提下，避免债市下行出现自我强化、累积利率风险。 从操作节奏看，当DR001下行至1.35%以下后，央行转为零投放；待资金利率回升至1.44%左 右，方重启7天逆回购。这其中或既有对资金利率的调控，也包含通过零投放/地量操作传递“利率下行过快、风险累积”的提示信号。暂停期间的税期走款需求，则由隔夜逆回购精准满足，这也是央行首次将隔夜逆回购的应用场景从跨月跨季拓展至月中税期。结合1Y MLF缩量1000亿元，以及二季度货政报告中“逐步增加隔夜逆回购的操作频率”的表述，后续隔夜逆回购在短期流动性管理工具箱中的使用频率或进一步提升，与7天逆回购和其他中长期工具搭配使用。 因此，9月流动性虽面临跨季资金需求和政府债供给扰动，