难有高增长，或有超预期：消费会成为2026年宏观热点吗？

报告发布日期 难有高增长，或有超预期 消费会成为2026年宏观热点吗？ 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320戴思崴执业证书编号：S0860525040001daisiwei@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫市场对明年增速的看法总体是积极的，这背后有几个逻辑正同时支撑，一是资金多（盘活结存限额5000亿、政策性金融工具5000亿），二是项目足（五年计划第一年），三是中美经贸关系相对前期有一定缓和，四是通胀、投资都有基数优势。不难发现，以上因素都与投资或政府主动作为有关，而消费是否能够成为明年宏观乃至资本市场的热点存在很大分歧。有观点认为，2026年目标的完成主要依赖投资转正，也有观点认为，消费增速将长期低迷，但我们认为，尽管投资对于增长数字而言确实比较重要，但消费很可能会产生超预期的亮点，在这个社零单月同比2.9%、资本市场相应版块信心也较为低迷的时点，对消费无需悲观。我们有五大判断： ⚫消费结构正在持续向“限额以上”转变（限额以下增速，不论是商品还是餐饮，已经有相当长的时间停留在0增长的附近），这并非近期特点，而是长期趋势，即不论经济增速如何表现，中国居民限额以上消费的占比总体呈现提升，背后是消费品工业化、人口城镇化的推动，这有利于更高标准、更高质量的消费企业胜出。 ⚫各个品类中大众消费改善更为可期。近期奢侈品消费增速回暖，并非由于居民收入或消费意愿（一线城市房地产价格普遍下行压力加大），更重要原因是企业主动作为、谋求空间、扩大客群（包括但不限于转战线上以争取新生代、频繁与中国艺术家或传统地标合作以讲述中国故事）。与之相反，政策对低收入群体的呵护可能会在明年呈现出更为明显的成效，如2025年下半年多地提高最低工资、央行开启个人信用修复等，大众消费以及走向大众的新兴消费值得期待。 内需增速放缓，看好增长质量：10月经济数据点评2025-11-15为“并跑领跑”时代构筑制度根基：宏观角度看四中全会与“十五五”（二）2025-10-29注重释放更大规模需求：宏观角度看四中全会公报（一）2025-10-25 ⚫不宜认为近期部分外资撤出中国的选择是对中国市场悲观，相反恰恰印证了本地优势所在。一些观点认为近期外资集中卖出或退出（汉堡王、星巴克、黛安芬等等）是国内“消费降级”的体现，但不难发现，外资实物消费品牌撤出中国（化妆品最为典型），根源在于超强制造叠加国民信心，外资品牌已跟不上国内消费品的流行迭代；而餐饮服务业外资普遍没有放弃品牌，只是将经营交给了中国企业（餐饮业天然不具有“统一大市场”的基础，且中国市场广阔，运营难度进一步升级），是对中国消费机遇的珍视。因此我们认为，高水平对外开放的背景下，外资对中国服务业的认可提升还刚刚开始。 ⚫消费增速的区域特征并没有那么明显，各地都能够拥有各自亮点。物流成本有效降低，叠加中西部增速对政策红利更加敏感，后发省份确实潜力更大，但综合观察各地增速排序，消费数据是各种因素叠加的结果，包括但不限于统计制度（如北京总部型经济特征明显，近年来跨区域设立经营主体明显增加，零售额受到一定影响）、促消费政策（10月公布的上海餐饮收入是今年首次单月同比增速回正，被认为与“夜经济”推动下的商圈能级提升有关）、本地行业特征（如海南致力于2030年全面禁售燃油汽车）等，这也意味着各地都有各自的发展空间。 ⚫消费供给之“卷”方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现，体现在：一是各地对实物工作量的追求有一定程度降温，对消费与本地经济活力的看重明显强于以往，亮点或不断涌现（如近期各地年轻村干部直播带货热潮），二是线上线下走向融合，企业对此已有一定共识，开始发力线下，三是对需求的前瞻、匹配、顺应得到更多重视，近期发布的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》中，一些新提法旨在优化供给的方向。在此背景下，我们认为，明年消费性支出（农村社会保障、更早落地到位的生育补贴、最低工资上调等因素有望拉动收入端企稳，同时商品消费倾向同比走低、服务消费占比相应逐步增加的趋势还会延续）或将优于社零增速（局限于商品、餐饮，“以旧换新”还有延续空间但对增速帮助不大），对居民收入、消费意愿，以及整体消费对GDP的贡献可以更乐观一些。 ⚫风险提示：“反内卷”力度超预期，收缩效应大于消费改善幅度的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 目录 消费结构并未“降级”，而是向“限额以上”转变..........................................4奢侈消费改善背后是营销革命，投资于人更利好大众消费..............................5外资选择的背后是中国消费机遇.....................................................................5消费增速并没有明显的区域特征，各地都有各自亮点.....................................6消费供给之“卷”方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现..........................7风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：限额以上保持一定增长但有减速.........................................................................................4图2：限额以下接近0增长...........................................................................................................4图3：限额以上餐饮占比持续提升................................................................................................5图4：限额以上商品占比同样提升，但不如餐饮明显....................................................................5图5：当前与2019年各地社零增速对比，多数地区减速，但并没有明确的区域分布规律...........7 站在2025年末，市场对明年的看法总体是积极的，这背后有几个逻辑正同时支撑，一是资金多（盘活结存限额5000亿、政策性金融工具5000亿），二是项目足（五年计划第一年，重大项目往往箭在弦上），三是中美经贸关系相对前期有一定缓和，四是通胀、投资都有基数优势。不难发现，以上因素都与投资或政府主动作为有关，而消费是否能够成为明年宏观乃至资本市场的热点存在很大分歧。 对此，有观点认为，2026年GDP目标的完成主要依赖投资转正，也有观点认为，消费增速将长期低迷，已无关注必要，但我们认为，尽管投资对于增长数字而言确实比较重要，但消费很可能会产生超预期的亮点，在这个社零单月同比2.9%、资本市场相应版块信心也较为低迷的时点，对消费无需悲观。面向2026，我们对消费有五大判断： 消费结构并未“降级”，而是向“限额以上”转变 新旧动能转换的背景下，“消费降级”成为热点话题，这一现象理应带来限额以下消费更好的表现，但与直觉不同的是，当前限额以上受益于政策（地方消费券、“以旧换新”、消费贷贴息等措施主要都作用于限额以上），增速明显更高，而限额以下增速，不论是商品还是餐饮，已经有相当长的时间停留在0增长的附近。 这并非近期特点，而是长期趋势。拉长周期看，不论经济增速如何表现，中国居民限额以上消费的占比总体呈现提升趋势，背后是消费品工业化、人口城镇化的推动，这也有利于更高标准、更高质量的消费供给龙头胜出。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 奢侈消费改善背后是营销革命，投资于人更利好大众消费 近期奢侈品消费有小幅改善（根据媒体公开报道，LVMH集团与开云集团业绩均显示三季度中国市场有所修复、广州太古汇等高端商场前三季度均实现增长，而上半年同比持平或下跌），市场关注程度较高，但我们认为，一个重要原因在于企业主动作为、谋求空间： ⚫虽然三季度股市转好，带来财富效应，但同期一线城市房地产价格普遍下行压力加剧；⚫不 难 观 察 到 ， 品 牌 为 争 取 新 生 代 消 费 者 开 展 了 营 销 革 命，以 往 依 赖 线 下 的Gucci、Burberry等品牌在天猫超级品牌日屡创销售纪录，同时频繁与中国艺术家或传统建筑地标合作，讲能引发中国消费者共鸣的品牌故事，诉求是客群扩大；⚫地方政府为“首店经济”、商圈培育花费了大量努力：11月静安区人民政府发布《与国内外品牌“共创”助行情跑出“加速度”》，提到“今年以来，静安主动作为、创新突破，助推了静安奢侈品销售走出了这波行情……停泊在上海静安的“路易号”，是路易威登全球所有店铺中销售量最大的店铺之一……11月底，静安将举办首届‘品牌创新大会’，在大会上，静安将宣布一系列新政策，引导与推动品牌的自我创新”。 奢侈品等“一线”消费通过营销革命与客群扩大改善增速，对于整体宏观来说传导意义有限，与之相反，我们认为政策对低收入群体的呵护可能会在明年呈现出更为明显的成效，如2025年下半年多地提高最低工资（除北京、上海，其他省份的最低工资涨幅在8%以上）、央行开启个人信用修复（对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示），等等，大众消费以及走向大众的新兴消费值得期待。 外资选择的背后是中国消费机遇 在消费结构的变迁中，外资企业的选择印证了中国市场优势所在。一些观点认为汉堡王、星巴克、黛安芬等外资近期集中卖出控制权或退出中国市场是国内市场规模不足的体现，但我们认为恰恰相反： ⚫不难发现，外资商品品牌撤出中国，往往是将品牌、运营都撤出，化妆品最为典型，开年至今，案例包括美伊娜多（2025年陆续撤柜）、肌本科（线上店铺即将终止经营）、黛安芬（计划2025年底退出中国大陆，12月起全渠道关停）等等，根源在于，过去几年中，中国在超强制造业的基础上产品设计能力与附加值也大幅提升，叠加国民自信增强，外资品牌已跟不上国内商品的流行迭代。 ⚫餐饮服务业外资并没有放弃品牌，只是将经营交给了中国企业（11月星巴克把中国业务的多数股权出让给博裕投资，同月CPE源峰官宣与汉堡王品牌组建“汉堡王中国”合资公司，汉堡王将其在中国的独家开发权进行了长达20年的整体授权），意味着这些品牌试图用控制权换取市场。服务业天然不具有“统一大市场”的基础，运营难度较大，而中国市场广阔，结构特征明显，这种难度进一步升级。外资品牌方更愿意轻资产运营，但并不愿意放弃品牌赋予的开拓市场的机遇。 ⚫高水平对外开放的背景下，外资对中国服务业的认可提升还刚刚开始，在支持外籍医生开设诊所、支持开办外资护理学院等领域，政策都已打开，案例也开始呈现，未来还会有更多演绎。 综合来看，外资对中国市场的参与出现了形式上的改变，背后是服务业市场的广阔与中国消费品的实力，都是中国消费机遇的体现， 消费增速并没有明显的区域特征，各地都有各自亮点 物流成本有效降低，叠加中西部增速对政策红利更加敏感，后发省份潜力更大。以青海为