鸣鸣很忙（01768.HK）：高效扩张领跑零食量贩行业

鸣鸣很忙（01768.HK）专业连锁Ⅱ 2026年09月01日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn 总股本(百万股)217.84流通股本(百万股)215.92市价(港元)428.20市值(百万港元)93,278.15流通市值(百万港元)92,455.81 报告摘要 行业：量贩零食景气扩容，双寡头格局下门店数量仍有约一倍空间。2023-2025年零食饮料行业按GMV记的整体规模为3.86/4.04/4.31万亿元，增速4.4%/4.9%/6.5%。同期量贩渠道按GMV记的规模为626/1297/2140亿元，增速53.4%/107.2%/65.0%。量贩渠道2020-2025年CAGR为81.5%，2025-2030年预计为27.7%，高于行业整体的5.3%。2025年量贩占行业整体约5%，渗透率仍有提升空间。量贩以36%的总加价率对比传统流通的60%与KA卖场的80%，绕开多级经销，把节省的渠道费用转为终端低价。下沉市场贡献主要增量，2025年三线及以下城市量贩规模1374亿元、同比+67.6%，高于一线的56.9%与新一线的57.3%，2025-2030年CAGR预计29.6%。格局上，行业集中度较高，2025年鸣鸣很忙与万辰集团GMV合计1635亿元，占量贩渠道76.4%，两家维持扩张节奏。以常住人口为核心变量测算，两系合计容量约10.8万家，较现有5.4万家仍有5.4万家、近一倍的增量空间，后续增量主要来自城镇人口基数大而当前密度偏低的省份。 公司：开店下沉与全链路效率高支撑万店扩张，运营效率高于同业。门店布局上，截至2025年末公司门店21948家，根据我们的收集统计，截至2026年8月6日三线及以下合计占比64.4%，其中三线城市占比25.6%、其他低线城市占比38.8%，在504个下沉区县建立较高的门店密度。 相关报告 从收入增长、杠杆水平与消费习惯看，三线及以下城市对量贩业态的承接力更强。2020-2024年三线城镇居民人均可支配收入CAGR为5.7%，高于一线的5.3%与二线及新一线的5.2%，三线信贷杠杆率135.7%，低于一线的242.8%与二线及新一线的245.1%。下沉市场对零食的重视度更高，线下购买比例更高。四线及以下城市认为零食非常重要的消费者占比41.81%，三线城市线下购买比例61.91%。 加密路径上，公司保持400米保护半径的开店纪律，2公里内无对手门店占比37.7%、孤店（2公里内既无鸣鸣或万辰门店）占比18.6%，后续加密仍有空间。效率上，2023-2025年 应 付 款 项 周 转 天 数13.8/10.5/8.2天，逐 年 缩 短 ， 存 货 周 转 天数15.7/11.4/12.6天，仓储及物流费用率稳定在1.7%。公司56个仓库覆盖全国、其中自营23个，单仓辐射门店392家，门店距最近仓库300公里以内，可24小时送达。 门店留存上，2025年闭店率自1.86%降至1.19%，户均带店2.12家逐年抬升，净增口径下增量带店2.45家，存量加盟商积极开店支撑扩张。质控侧，2025年食品安全及质量控制团队达391人，体系覆盖产品合规检查、仓储及交付质控、店内管理与质量分析改进四个环节。 单店模型：基准情景单店19.7个月回本。回本周期上，150㎡门店初始投入取中值60万元，基准假设单店月均GMV42.9万元、门店端毛利率18%、租金单价每月每平方米100元、店员5人、人均月薪4641元，月度净现金流约3.0万元，回本周期19.7个月。敏感性测试下租金与毛利率影响居前。租金单价升至195元/㎡/月时回本周期拉长至37.0个月、降至30元时缩短至14.7个月，两端相差22.3个月；毛利率自18%降至15%时升至34.2个月、提至20%时缩短至15.4个月。低线城市租金与人工处于 乐观区间，回本更快，支撑加盟商在下沉市场的开店意愿。参考古茗加密经验，古茗9M2024全国同店GMV转负至-0.7%，其中浙江-0.8%、其余五个关键规模省份-1.4%，福建及江西仍为1.1%的正增长，而其2021年及以前开业的老店日均GMV自6.0千元升至7.1千元，同店未受损。 盈利预测与估值：预计2026E-2028E年营业收入996.04/1328.69/1587.43亿元，同比+50.5%/+33.4%/+19.5%； 归 母 净 利 润50.67/69.76/87.10亿 元 ， 同 比+117.6%/+37.7%/+24.9%。估值采用可比公司法，按渠道属性、加盟门店模型与细分领域龙头地位三个标准，选取量贩零食的万辰集团、连锁饮品的蜜雪集团与古茗、商超零售的家家悦，截至2026年8月31日，四家2026E-2028E的PEifind一致预期均值为16.50/13.65/11.83倍。按2026年8月31日收盘价计算，公司同期PE分别为15.92/11.57/9.27倍。得益于广阔开店空间、下沉市场更短的回本周期，公司以规模效应摊薄费用、以自营仓配支撑加密，盈利释放的确定性强，给予“买入”评级。 风险提示：开店及增长不及预期风险、盈利释放不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、加盟管理风险、测算及数据偏差风险、第三方数据失真的风险、数据更新不及时的风险。 内容目录 一、行业分析：量贩零食景气扩容，双寡头格局下中长期仍有约一倍空间..............5 1.1行业规模：2025年GMV口径下零食饮料行业规模达4.3万亿元，量贩渠道2140亿元、同比+65.0%，下沉市场景气度更高................................................51.2竞争格局：鸣鸣很忙与万辰集团GMV合计占量贩渠道76.4%，加盟扶持与区域深耕巩固双寡头优势....................................................................................61.3行业空间：测算两系门店容量约10.8万家，较现有5.4万家仍有近一倍增量空间................................................................................................................101.4同店变化：参考古茗加密经验，预计公司同店表现稳健...........................131.5回本周期：基准情景单店19.7个月回本，租金与毛利率影响居前...........14 二、公司竞争优势：下沉开店与全链路效率高支撑万店扩张..................................15 2.1门店布局：三线及以下门店占比64%，504个下沉区县取得占优地位.....152.2运营效率：应付账期8.2天、存货周转12.6天、闭店率1.19%...............192.3质量控制：全链路质控体系覆盖四环节，2025年质控团队391人..........22 三、盈利预测............................................................................................................24 3.12026E-2028E营业收入预计分别达996.04/1328.69/1587.43亿元，同比增长50.5%/33.4%/19.5%.....................................................................................243.22026E-2028E毛利率预计分别为11.5%/11.7%/12.0%..............................243.3可比公司估值法..........................................................................................25 风险提示...................................................................................................................26 图表目录 图表1：2025年GMV口径下零食饮料行业整体规模4.3万亿元，同比+6.5%......5图表2：三线及以下市场量贩零食2025年GMV同比+67.6%，高于一线及新一线的56.9%、57.3%.......................................................................................................5图表3：零食量贩总加价率约36%，低于传统流通的60%与KA卖场的80%.......6图表4：零食量贩单位面积SKU数量更多...............................................................6图表5：零食量贩在产品多样性、价格、便利性及物流效率等方面更具优势..........6图表6：2025年鸣鸣很忙以923亿元GMV居中国零食饮料零售行业第一............7图表7：截至26M7鸣鸣很忙门店26740家，居量贩零食行业第一.......................7图表8：2023年以来鸣鸣、万辰每年净增门店超4000家，扩张节奏领先行业.....7图表9：截至2026年8月6日鸣鸣很忙与万辰集团门店省级分布及密度..............8图表10：截至2026年8月6日，鸣鸣很忙在华中、华南、西南等地优势更大....9图表11：头部量贩品牌加盟费均为零，单店总投入约45-65万元........................10图表12：鸣鸣很忙与万辰集团开店补贴政策（截至2026年下半年）..................10图表13：常住人口对现有门店数的解释性较强......................................................11图表14：测算两系合计门店容量约10.8万家，较当前仍有约5.4万家、近一倍的中长期增量空间............................................................................................................12图表15：古茗2025年GMV达327亿元，同比+46.1%......................................13图表16：鸣鸣很忙2025年GMV达936亿元，同比+68.5%（公司2025年年报口径）...........................................................................................................................13图表17：古茗门店加密后同店GMV增速中枢下移，9M2024全国同店转负至-0.7%..................................................................................................................................13图表18：古茗老店日均GMV在加密期不降反升，新开