全球市场观察
8月31日，A/H股反弹，上证指数涨0.9%，深证成指涨0.4%，创业板涨0.4%。传媒和计算机等科技方向走强，有色金属、房地产和医药生物走弱。港股恒指微跌0.1%，恒生科技涨0.3%，AI应用、中资银行和保险等领涨，房地产、光伏和黄金珠宝等收跌。南向资金净买入21.4亿港元。宏观方面，8月制造业PMI由49.2回升至49.8，新订单重返扩张，高技术制造业PMI升至52.9%，但整体制造业仍处收缩、非制造业PMI仅49.0%，显示出口与高端制造仍具韧性，但内需修复尚未广泛扩散。美元兑在岸人民币收于6.720附近，央行持续通过偏弱中间价抑制过快升值。
日韩股市明显分化。日经225跌0.1%，沃什鹰派讲话和油价上涨共同推高全球利率预期，高久期科技资产承压；韩国KOSPI逆势涨0.5%，此前大幅调整后出现资金回补。欧洲Stoxx 600跌0.6%，能源股逆势走强；德国通胀重新上行叠加布油突破90美元，强化9月ECB继续加息预期。
美股连续第二日下跌，道指跌0.7%，标普500跌0.3%，纳指跌0.1%，但半导体指数逆势上涨。闪迪涨5.5%，英伟达涨1.4%，显示AI硬件基本面仍有支撑。汽车、能源和半导体收涨，消费者服务、零售和交通领跌。
美债收益率继续上行、曲线熊陡。2年期收益率基本持平于4.34%，10年期升约2bps至4.75%，30年期升约3bps至5.25%，10年期盘中触及4.76%、创2025年1月以来最高。沃什鹰派讲话后，市场对9月加息概率由约36%迅速升至65%左右。全球经济正从“储蓄过剩”转向“投资激增”，意味着AI、能源和基础设施资本开支可能同时抬高增长潜力与均衡利率。这使长端压力不再只是财政供给问题，而开始叠加更高投资需求和能源通胀，财政部回购长债对收益率的压制效果明显减弱。
美伊重新交火推动布伦特原油涨2.7%至90.49美元/桶，美国空袭伊朗拉 Laraque 岛设施后伊朗展开报复，霍尔木兹海峡再现油轮触雷争议，供应风险溢价迅速回升。现货黄金跌0.1%至4448.64美元/盎司，沃什鹰派立场和实际利率上升继续压制贵金属；白银跌约1.2%。比特币回升至约7.9万美元附近，8月累计上涨接近30%。
公司点评
- 智谱（2513 HK，买入，目标价：1,503.9港元）：模型能力正转化为商业化规模。1H26总收入同比增长400%至人民币9.539亿元，调整后净亏损为19.6亿元，好于预期。公司披露8月16亿美元ARR以及年底24亿美元目标，管理层提出积极目标。Z.AI在模型迭代速度、智能指数和单任务成本之间取得良好平衡，展现出较强能力，为长期商业化提供充足空间。维持“买入”评级。
- 贝克微（2149 HK，买入，目标价：52.75港元）：短期定价权凸显，后续产能放量可期。1H26营业收入同比增长15.2%至人民币3.359亿元，归母净利润同比增长38.2%至1.066亿元；毛利率同比扩张2.0个百分点至53.8%。管理层将盈利增长主要归因于产品提价，而受制于产能紧张，出货量增速相对受限。公司预计，工业、能源及数据中心等模拟芯片产品的价格将维持坚挺，且产能受限情况或将延续至27年。预计公司26财年营收将达6.90亿元，经调整净利润同比增长34%。基于更乐观的毛利率预期，微调26-28财年的营收预测，并上调归母净利润预测。估值方面，将基准期切换至2027财年，基于1年期历史平均远期市盈率11.2倍，将目标价由57.0港元调整至52.75港元，维持“买入”评级。
- 天数智芯（9903 HK，买入，目标价：872港元）：短期扰动不改趋势，下半年放量在即。2026年上半年实现营人民币收9.46亿元，同比增长191.6%，环比增长33.3%。毛利率从2025年上半年的50.1%下滑至17.2%，主要由于半导体组件低于成本价销售及存货减值。若加回组件毛损和减值，调整后毛利率约为43%，基本与GPGPU业务板块43.9%的毛利率持平，但仍低于2025年上半年的50.3%和2025年下半年的57.0%，原因是推理业务占比提升。净利润1.06亿元中包含了7.6亿元的金融资产公允价值变动收益。将2026/2027财年毛利率预测分别下调16.1/0.9个百分点，以反映2026年上半年的组件毛损和存货减值，以及此后更为保守的产品结构预期。维持“买入”评级，目标价从878港元微调至872港元，基于不变的2027年预期市销率25.8倍，略高于同业均值21.2倍，因为我们认为公司的规模化交付能力是一项关键竞争优势。
- 华润万象生活（1209 HK，买入，目标价：53.58港元）：1H26：收入愈发多元或进一步减少物管依赖。1H26公司核心净利润同比增长10.8%至人民币22.3亿元，符合此前双位数增长指引；收入同比增长8.1%至92.2亿元，略低于双位数指引，主要受制于基础物管面积增长压力（住宅在管面积仅增2%）及收缴率下降。毛利率同比提升0.9个百分点至38.0%，由于毛利率较高的商管板块毛利润占比持续提升。管理层重申有信心完成FY26核心净利润双位数增长目标，但受物管行业下行影响，收入双位数目标存在一定压力，这与我们此前的预期相符，故我们维持盈利预测及目标价53.58港元不变，基于25倍FY26E市盈率，维持“买入”评级，重申其为我们板块内首选。
购物中心：新拓在线，分租成为可见增量。购物中心收入同比增长15.2%至26.1亿元，毛利率稳定在78.7%的高位。在管商场零售额同比增长21.7%至1,485亿元，同店增长10.2%（1H25：9.7%），远超社零（除汽车外）的2.8%，再次验证其Alpha显著。1H26新开业3座购物中心（在营138座），2H26计划再开10座（与FY25节奏相符）；上半年新签约12个项目，达到全年数量，为"十五五"新拓100个商业项目目标打下良好开局。较为亮眼的是分租项目（在营6个）实现收入6亿元（同比+25.6%），2026年6月中标深圳宝安体育中心，复制大运模式，预计将带来可观收入。
非居业务稳健增长，生态圈业务初步放量。城市空间业务增长稳健，收入同比增长9%，占物管收入比重已达20%，在管面积同比增11%，公司透露该业务回款率接近100%，高于行业平均约20个百分点。生态圈业务收入同比大增87.8%，受益于超9,330万会员基础及MixC Beauty高化自营业务推进（2H26将再落地3个项目），但前期投入令板块毛利率下降6.3个百分点；管理层目标"十五五"期间生态圈收入与利润实现倍增。
维持“买入”。公司1H26维持100%派息，并指引全年DPS股息继续维持双位数增长（与利润增速匹配，即维持100%派息率）。鉴于公司对住宅业务依赖度较低、商场运营能力突出、维持100%派息率，且凭借服务消费概念对地产与消费两类投资者均具吸引力，我们维持“买入”评级，并重申其为物管板块首选，目标价53.58港元不变（基于25倍FY26E市盈率）。风险提示：1）消费复苏弱于预期；2）第三方外拓慢于预期；3）物管收缴率恶化。
- 地平线机器人（9660 HK，买入，目标价：7港元）：HSD放量与出海驱动，增长有望再提速。1H26收入同比增33%至人民币21亿元，较预测低9%，主因产品方案ASP不及预期。毛利率同比持平在66.0%，超预测5.6个百分点，主因高毛利授权及服务收入占比提升。经调整净亏损17亿元，比预测多5.58亿元，主因研发投入超预期。
HSD将于2H26起加速放量。由J6P/J6H驱动的HSD方案斩获比亚迪高端产品线定点，将于2H26量产；J6M在2H26有望占据比亚迪入门级AD平台出货的七到八成份额。预测全年出货520万套，2H26收入显著提速、同比重回60%以上；随HSD占比扩大，产品方案ASP或从1H26的417元升至2H26E的712元。
2027年剑指高阶智驾芯片市占率第一。管理层目标2027年总交付超700万套，并凭借地平线高阶智驾+地平线IP所赋能的客户自研芯片，合计市占率将成为高阶智驾市场第一名（现为第二）。征程6B的2,000万套出口订单构筑第二增长引擎。高毛利的授权及服务收入有望支撑FY26-28E毛利率维持60%以上。
盈利预测与估值：将FY26-28E收入预测下调7%/4%/4%，但将毛利率预测上调至64.2%/61.9%/60.3%。预计经调整净亏损由FY26E的44亿元收窄至FY27E的5.7亿元，并随规模效应在FY28E转正至17亿元。将目标价从7.8港元下调至7港元，仍基于10倍FY27E市销率。
- 正力新能（3677 HK，买入，目标价：11.5港元）：1H26业绩喜忧参半，利润率自2H26起将逐渐回升。1H26收入同比激增71%至人民币54亿元，超出预测2%。受原材料价格上涨的影响，毛利率同比缩窄5.4个百分点至12.5%，较预期低3.2个百分点。销管研合计费用率同比下降5.6个百分点至8.4%，好于预期约1.5个百分点，部分对冲毛利率下滑的影响。最终，正力1H26净利润3.72亿元，较预期低5%，净利率为6.8%。
2H26及FY27展望：管理层重申2026年销量目标为30+GWh，并预计即使2027年有效产能将提升到约70GWh，仍将维持高产能利用率。公司已为大部分新增产能获得订单。新产线可在动力和储能电池制造之间灵活切换。管理层预计，相较于1H26，2H26原材料涨价的成本转嫁将有所改善，因此维持2026年32GWh的销量预测，并预计2H26毛利率将环比回升1.8个百分点至14.3%，2H26净利润将环比增长44%至5.36亿元。
维持2027年58GWh的销量预测，预计营收将同比增长61%，预计2027年毛利率将扩大至14.6%，最终净利润达到16.6亿元，同比增长83%，较此前预测低11%。维持“买入”评级，目标价从13港元下调至11.5港元，仍基于15x FY27E P/E。
- 中国太保（2601 HK，买入，目标价：44港元）：盈利及价值稳健增长，首次中期派息率19.1%。1H26业绩稳健。集团净利润同比+10.4%至人民币308亿元，对应2Q同比+13.6%（vs 1Q：+4.3%）。集团营运利润（OPAT）同比+6.2%至211亿元，其中2Q OPAT同比+8.9%（vs 1Q：+3.6%）。净资产较年初+5.6%至3,192亿元，环比1Q26持平。公司宣派中期股息每股0.42元，对应OPAT派息率19.1%。
太保寿险:新业务价值同比+12.7%至108亿元，2Q NBV同比+17.6%（vs 1Q：+9.6%），主要得益于新业务价值率扩张至17.5%（同比+2.5pct），首年新单保费同比下降2.7%。代理人渠道NBV同比+23.4%至70.7亿元，得益于代理人FYP/FYRP同比+28.4%/+23.2%及新业务价值率基本稳定。银保承保结构持续优化，FYRP占比提升至54.4%（同比+24pct）。银保NBV同比-10.6%至32亿元，主要受业务结构调整影响，趸交保费同比-51.4%。集团/寿险EV较年初+3.8%/+4.1%至6,370亿元/4,850亿元。考虑寿险新单结构性转型持续，小幅下调FY26-28E NBV增速目标至10%-12%。
太保财险：承保综合成本率（CoR）同比改善1.3pct至95.1%，费用率/赔付率同比-0.5pct/-0.8pct至26.2%/68.9%。1H26承保利润同比+35.7%至48亿元；车险/非车险CoR为94.6%/95.3%，同比-0.7pct/-2.3pct。车险/非车保费同比+0.2%/+2.5%至537亿元/606亿元，其中健康险/农险/责任险/企财险/其他险种保费同比+10.4%/-1.6%/+6.6%/-21.4%/+3%至170亿元/140亿元/137亿元/40亿元/117亿元。
投资端：1H26总投资资产较年初+4.4%至人民币3.17万亿元，债券/核心权益类资产占比61.4%/13.9%，同比+0.4pct/+0.5pct。净/总/综合投资收益率为1.5%/2.4%/1.8%，同比-0.2pct/+0.1pct/-0.6pct。
估值及预测：上调FY26-28E EPS预测3%/7%/8%至5.77/6.13/6.56元。当前股价交易于0.4x FY26E P/EV及0.7x FY26E P/B，接近2年历史均值。维持“买入”评级，基于SOTP估值的目标价上调至44港元（原值: 40港元），对应0.6倍FY26E P/EV和1.2倍FY26E P/B。
