招财日报

s每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 4月29日，A股低开高走，上证指数涨0.71%，创业板指涨2.52%，锂电、稀土、光伏、算力硬件和AI应用领涨，军工电子、小家电和创新药回调。港股明显反弹，恒指涨1.68%，恒生科技指数涨1.72%，锂电、地产和保险偏强，但半导体和生物医药仍偏弱。南向资金则逆势净卖出约39.5亿港元，主要减持腾讯和泡泡玛特。离岸人民币略有贬值至6.844。 亚太和欧洲市场分化。日本股市休市，韩国KOSPI收涨0.75%并创收盘新高，AI芯片景气和出口预期继续支撑风险偏好。市场预估韩国4月出口同比增长45.3%，其中半导体前20日出口同比大增182.5%。欧洲方面，STOXX 600下跌0.6%至三周低位，德国4月通胀受能源价格推升上行，欧元区经济景气降至2022年底以来最低，显示欧洲仍在承受“高油价+增长放缓”的双重压力。 美股整体横盘，道指跌0.57%，纳指微涨0.04%。市场一边消化油价飙升和美联储偏鹰信号，一边等待科技巨头财报，指数层面波动有限但结构分化明显：能源和AI硬件股相对强势，可选消费、公用事业和原材料表现不佳。 美债明显承压，美联储维持政策利率在3.50%至3.75%不变，但出现四张反对票，创1992年以来最大分歧，市场对后续政策路径的不确定性明显上升。10年期美债收益率升至4.43%，2年期升至3.95%，美元同步走强，反映油价上行带来的再通胀担忧重新压过了降息预期。 大宗商品方面，布伦特涨至118.03美元/桶，创2022年6月以来高位；黄金跌1.4%至4528.17美元/盎司，触及一个月低点，白银跌2.7%，显示强美元和高利率预期继续压制贵金属。比特币则走出倒V，较日高回落近3%。 公司点评 中国平安（2318 HK/601318 CH，买入，目标价：86港元/人民币75元）–1Q26集团OPAT小幅超预期，全年NBV和寿险OPAT增长前景积极平安披露1Q26业绩，集团OPAT同比+7.6%至人民币408亿元，小幅高于我们此前的预期（392亿元），主要归因于1）寿险及健康险OPAT稳健上行（同比+4.6%，CMBI预测：+4.5%）；2）平安银行盈利增速转正（同比+3.0%）；3）资管板块盈利大幅提升（同比+193.3%）。集团归母净利润同比下滑7.4%至250亿元，小幅好于我们的预期（243亿元），主要受1Q26权益市场波动加剧的影响。集团净资产较年初增长1.8%至1.02万亿元，符合我们的预期（1.02万亿元）。 寿险新业务价值(NBV)同比增长20.8%至156亿元（CMBI预测值：154亿元），主要受新单保费快速增长的驱动（同比+45.5%），但部分被新业务价值率(NBVM)下行抵消（同比-4.8个百分点）。财险1Q26承保表现超预期，但投资下滑拖累盈利增长。1Q26财险综合成本率(COR)同比下降0.8个百分点至95.8%。公司原保险保费收入同比+6.8%至909.5亿元，其中车险/非车保费同比-0.6%/+19.5%至534/375亿元（占比59%/41%），非车险保费快速增长主要得益于健康险的推动。 管理层在电话会中表示2026年寿险NBV实现双位数增长将是底线目标；在利率基本企稳背景下, 1Q26新业务合同服务边际(NB CSM)增势良好，带动CSM上行。 我们维持平安作为中资险企板块的首选标的，潜在催化包括1)寿险合同服务边际(CSM)增速有望于年内转正，将推动集团和寿险OPAT增长更趋稳健，利好分红提升；2）资管板块存量风险出清进入收尾阶段，板块盈利与市场交投共振；3）平安银行盈利拐点已现，非息收入快速增长弥补息差下行的压力。 维持“买入”评级，基于SOTP估值的目标价为86港元(H股)/75元(A股)，对应0.83x FY26 P/EV和1.2x FY26E P/B。公司股价目前交易于0.6xFY26E P/EV和0.8x FY26E P/B。（链接） 南微医学（688029 CH，买入，目标价：人民币97.38元）-海外增长强劲，国内迎复苏拐点，维持“买入”评级 Q1营收超预期。25年营收32亿元(+15.5% YoY)，归母净利润5.7亿元(+3.1% YoY)。1Q26营收8.54亿元(+22.1% YoY)，占我们此前全年收入预测的24%（vs.历史平均Q1收入占比21%），略超预期，归母净利润1.46亿元(-9.0% YoY)，主要受汇兑损失拖累。基于海外的强劲增长势头以及国内业务的修复潜力，我们上调26年全年营收增速预测至15.9%。 海外市场仍是核心增长引擎。25年海外营收19亿元(+40.9% YoY)，剔除CME并表后内生增长约21%。1Q26海外营收同比+28.2%，占比提升至61%。我们认为，海外直销能力持续提升是公司海外业务快速增长的重要护城河。随着CME及CONMED的3条消化内镜耗材产品线的整合完成，公司将进一步拓展欧美市场直销渠道。此外，泰国工厂（26年1月投产）进一步提升全球供应链韧性。 国内市场触底反弹迹象初显。受集采影响，25年国内营收下滑9.6%，但1Q26国内营收已实现13.6%的增长，其中GI产品收入增长约25%。尽管广东、浙江的止血夹集采仍在推进，但在创新产品放量驱动下，我们预计集采边际影响正在减弱，国内业务已显现触底复苏拐点。 创新产品持续贡献增量。创新产品（含可视化业务）25年营收同比增长超40%，占比8%；1Q26同比增长65%，占比提升至10.6%。随着国内渠道库存的消化完成，叠加全球市场的强劲需求，我们预计公司可视化等创新业务将持续放量，有效对冲国内集采压力。 鉴于Q1营收超预期，我们上调26-28年营收预测。基于10年DCF模型（WACC: 10.7%，永续增长率：2.0%），上调目标价至97.38元（前值：92.13元），维持“买入”评级。（链接） 联影医疗（688271 CH，买入，目标价：人民币161.04元）- 2025年业绩强劲，出海与高端化持续兑现 25年业绩强劲，1Q26稳健增长。2025年联影医疗的收入同比增长34.0%至人民币138亿元，超出我们预期4%；归母净利润同比增长48.1%至19亿元。26年一季度，公司营收同比增长17.3%至29亿元，略低于我们的预期，占全年预测的17%（历史平均水平约为20%）。因此，我们将2026年收入增速预测从25.7%下调至22.5%。 海外拓展仍是核心增长引擎。受北美（同比+56%）、欧洲（同比+50%）和亚太（同比+41%）等主要地区强劲增长的驱动，2025年海外营收同比增长51.4%至34亿元人民币。这一增长动能在1Q26得以延续，海外营收同比增长约27%至约7.1亿元人民币。我们认为，强劲的海外表现主要得益于PET/CT和MR等高端产品在欧美市场的持续突破，以及全球销售与服务网络的不断完善。2025年海外服务收入同比增长约53%。随着品牌认可度的提升和高端客户渗透率的提高，我们预计2026年海外营收将继续保持强劲增长。 国内增长主要源于市场份额的提升。2025年国内营收同比增长29.1%至104亿元人民币，公司在CT、MR、MI和RT等多个产品线的新增装机市场份额均位列第一。其中，MR（+6.4 ppts）、RT（+18.1 ppts）和PET/CT（+13.5 ppts）的份额提升尤为显著。展望未来，医疗设备更新项目仍在持续推进。凭借2025年的落地经验，我们预计其执行进度有望加快，并继续支撑院端采购需求。然而，根据医装数胜数据，1Q26国内医疗影像设备市场同比下滑21.1%，可能是受25年同期高基数及春节假期错期的影响。考虑到从中标到收入确认的滞后效应，我们认为公司2H26的营收增速可能将面临更达的基数压力。 高端化+服务占比提升，对冲短期成本压力。受集采、关税及液氦成本上升影响，25年/1Q26毛利率分别下滑至47.0%/47.2%。但产品结构持续优化，得益于高端系统占比的提升，2025年公司产品的平均出厂价（ASP）同比增长超过20%。此外，高毛利的服务收入占比达12.4%。我们认为，高端化的结构性升级，以及服务收入的快速增长，叠加核心部件自产和多元化的液氦供应渠道，有望支撑公司毛利率企稳回升。 维持“买入”评级。我们持续看好联影医疗的长期增长前景。但考虑到短期内集采压力和液氦成本上升，我们下调了2026-28年的盈利预测。基于9年期DCF模型（WACC：8.1%，永续增长率：4.0%），我们将目标价下调至161.04元人民币（前值：162.29元）。（链接） 康龙化成（300759 CH，买入，目标价：人民币39元）- CDMO驱动26年强势开局 康龙化成发布1Q26业绩，收入同比增长15.5%至35.78亿元，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长16.2%至4.06亿元。一季度收入和经调整净利润分别占我们全年预期的21.8%和18.8%，与历史水平保持一致。一季度新签 订单同比增长超30%，相比25年的增长14%有明显提速。公司维持全年收入增长12%-18%的指引。 1Q26需求加速增长。1Q26公司新签订单同比增长超30%，其中实验室服务新签订单增长20%+，小分子CDMO增长50%+，均显著快于25年增速。签单驱动力主要来自：一是MNC客户战略拓展成效显著，Top 20药企客户1Q26收入同比强劲增长47.98%；二是中国客户需求回暖，1Q26收入同比增长43.4%，叠加出海需求旺盛，而公司在中国对外授权交易中扮演重要角色；三是新分子类型收入持续快速增长；四是小分子CDMO板块签订重磅制剂订单以及管线内其他项目向后期推进。 小分子CDMO需求旺盛。小分子CDMO板块1Q26收入8.66亿元，同比增长25.0%，显著快于公司其他板块。1Q26公司与礼来签订口服小分子GLP-1药物（Orforglipron）的制剂商业化生产订单。公司每年服务超1000个小分子项目，对于重磅靶点和分子覆盖广泛，有望在未来获得重大生产订单。管理层指出公司产能目前排产较满，将会持续推进绍兴二期建设及规划新产能布局，全年资本开支预计约30亿元（+12.4% YoY），将重点加强后期及新分子类型的CDMO产能。基于需求和产能规划，管理层预期未来几年小分子CDMO增速将持续高于公司整体。 临床研究服务年内目标减亏。1Q26临床研究服务收入同比增长11.8%，快于25年7.1%的增速。但板块毛利率仅7.1%，同比下降4.7个百分点，主要因订单结构变化及国内价格竞争激烈。新签订单方面，SMO价格已见部分回升，CRO价格竞争较去年缓和。但临床服务交付周期较长，今年仍在执行去年低价订单。管理层预计26年板块仍处于减亏状态，明年随着价格回升订单开始交付，业绩有望改善。 维持“买入”评级，基于DCF模型的目标价39.00元维持不变。预计公司2026E/27E/28E收入将分别同比增长16.5%/ 16.2%/ 14.9%，non-IFRS净利润同比增长18.8%/ 17.8%/ 16.1%，对应的经调整PE为25.3x/ 21.5x/18.5x。（链接） 迈瑞医疗（300760 CH，买入，目标价：人民币204.54元）- 1Q26业绩符合预期；海外与新兴业务驱动增长 迈瑞医疗公布1Q26收入为83.5亿元，同比增长1.4%，归母净利润为23.0亿元，同比下降11.3%，基本符合我们的预期。海外业务保持强劲势头，欧洲和发展中国家市场表现亮眼。国内业务在1Q26仍面临渠道去库存的短期压力。 海外业务快速增长，欧洲和新兴市场领跑。1Q26海外收入同比增长15.7%至44.5亿元，占总收入的53%。欧洲市场收入同比增长超25%，随着高端客户渗透率加速提升，英国、法国、德国和意大利等核心市场均实现快速增长。新兴市场亦显著复苏，同比增长15%，其中印度和墨西哥增速均超30%。分板块看，海外体外诊断（+20%以