宏观对冲“灰犀牛”：美债风险与全球储蓄循环失衡

——全球资产配置风险聚焦系列报告之六 报告摘要报告摘要 ◼今年以来，全球各国长期国债收益率大幅上升，目前美英法日德的国债收益率均位于过去10年的99%以上的高位。2022年以来，发达国家长期债券收益率中枢与期限溢价不断上升的背后是逆全球化与财政赤字货币化。尤其值得注意的是：近期美债利率出现了短端走弱、长端走强、期限溢价不断扩大的结构性特征，这正反映了美债的长期信用风险溢价而非周期性货币政策正成为驱动美债走势的核心因素。 ◼美国财政部扩大长期国债回购操作治标不治本,根本矛盾在于推升长端收益率的驱动力是不可持续的财政赤字、债务膨胀和通胀预期。美国国债的信用侵蚀程度通过三组债务比例关系可以得到更直观的刻画。第一，短债规模占可交易国债比例：美国短期国债已占可交易国债的约22%。这一比例在十年前约为11%。更值得注意的是，过去12个月短期国债在净发行中的占比平均高达85%。第二，短债规模占财政收入比例：2026财年联邦政府预计收入约5.6万亿美元，而短端适销国债未偿余额7月份已经达到了6.99万亿美元，已远超财政收入。第三，总债务规模占财政收入比例：美国公众持有的债务占GDP比重已经接近100%，总债务占GDP比重高达122%。作为参照，2001年公众持有债务占GDP比例仅为32%，2008年金融危机前约为35%。短债占比大幅上升代表着什么？这意味着美国财政部的融资策略正从“锁定长期低利率”转向“频繁滚动的短期融资”——短债利息虽低（约3.75%-4%），但数月到一年即需到期再融资。高频借新还旧使财政对利率波动的暴露成倍放大。与此同时，2026财年净利息支出预计达1.039万亿美元，历史上首次突破1万亿，2026年7月利息占联邦财政收入的比例为35.2%，而在零利率的宽松年代这一比例仅为9%。利息支出占GDP比例在2026年已达到3.3%，超过1991年创下的历史高点。融资期限越短、利率越高、利息负担越重——三者形成的正反馈循环，正是美元信用持续走弱的底层逻辑。 ◼而近期日元的波动正成为美债风险上升的脆弱环节与关键变量。日元走势之所以成为美债利率的关键变量，根源在于日元套息交易在过去数十年间构建了连接日本廉价资金与美债需求的系统性通道。广义口径估计，日元套息交易规模高达万亿美元量级，其典型模式是借入低息日元、兑换为美元并投入美债或美股，这既压低了美债长端收益率，也形成了日元汇率与美债头寸的双向风险敞口。美伊冲突后，国际油价中枢显著上行，日本作为能源进口国经常项目恶化，叠加日本政府“宽财政”基调，日元贬值压力骤增，而日元贬值又进一步推升进口成本，迫使日本央行不得不动用外汇储备（即抛售美债）来干预汇率，由此形成“日元贬值→卖美债→美债收益率上行→套息交易部分平仓→美股承压”的潜在负向螺旋。反之，若日元因套息交易逆转而急速升值，大量平仓盘将同步抛售美债和美股，造成两种资产同时下跌。2026年美伊冲突以来日本减持美债1230亿美元，2026年3-7月日本官方外汇储备中的证券项目大幅下行910.18亿美元。当前日本10年期国债收益率已攀升至近30年新高，短端政策利率也面临进一步加息的压力，过往极低利率所提供的廉价融资基础正在瓦解，这意味着过去二十年压制美债长端利率的核心结构性力量正在逐步逆转为抬升力量。因此，日元的任何方向性突破——无论暴涨或暴跌——都可能通过套息交易的损益平衡机制剧烈扰动美债市场，这正是当前美债收益率难以自主稳定，被动跟随日元波动的主要原因 报告摘要报告摘要 ◼美债隐含的“灰犀牛”风险本质上是过去全球储蓄循环失衡的矛盾积累的结果，过去支撑美债、美股（尤其是AI）的全球资金循环正面临两大潜在结构性“裂缝”。2025年美国经常项目逆差的规模约1.2万亿美元，而金融账户顺差（约1.3万亿美元）代表全球储蓄（包括官方外汇储备与私人投资）在持续输入美国资本市场，体现为全球储蓄对美债与美股的持续性购买。这一闭环的过去运行逻辑是：美国经常项目逆差通过金融账户顺差得以融资，全球储蓄（官方+私人）以购买美债和美股的形式流入美国，压低资金成本和风险溢价，这个过程中加杠杆的主体从美国政府进一步拓展到AI行业龙头。2020年以来在财政赤字货币化的浪潮下美国政府借助低成本资金持续扩大赤字加杠杆，联邦政府杠杆率已大幅攀升至116%。2023年以来，在AI技术突破的驱动下，资金进一步流入美股支撑AI相关企业的融资与扩张，AI企业股价上涨与上市活跃进一步带动美股整体上行，美股上涨带来的财富效应和融资效应又反过来吸引全球储蓄继续流入美国，从而形成一个“逆差融资→储蓄流入→盈利上行→AI加杠杆→股价上涨→美股走强→储蓄继续流入”的完整正反馈链条。然而，这一闭环正出现两道潜在结构性裂缝。裂缝一来自美债需求端的系统性削弱：逆全球化趋势下，海外官方投资者基于储备资产多元化和地缘政治考量持续减持美债，去美元化进程从政策宣示演变为实际行动；与此同时，在AI驱动美股持续上涨的吸引下，海外私人投资者也开始更多买卖美股而非美债，两股力量叠加使美债的传统需求基础被双重侵蚀，资金缺口不断扩大。裂缝二来自AI商业模式的不确定性和融资链条的脆弱性：当前美股AI叙事面临两大挑战：1）盈利端：开源降费模式的盈利预期扰动；2）融资端：融资成本不断上行背景下CSP公司资本开支能力的担忧。AI企业的融资扩张高度依赖于宽松的流动性和持续的风险偏好，一旦融资成本上升或AI盈利验证不及预期，AI叙事支撑下的高估值将面临剧烈修正。基于此，我们在2026年年中资产配置报告《跨越“J曲线”》中重点提示了美股AI硬件叙事的潜在压力，并提示了代表性韩国股市的杠杆风险。总结来说，当美债需求下降迫使政府以更高利率融资、美股估值波动倒逼政府为维持经济而继续加杠杆时，这一闭环便从“储蓄供养美股美债”的正反馈逆转为“利率上行压制估值、债务膨胀侵蚀信用”的负向螺旋。这一闭环结构的松动与裂缝的扩大，正是当前美债风险从周期性波动向系统性信用重估演进的底层逻辑。 ◼展望未来，美债市场的风险已从过去的周期性波动升级为潜在的系统性“灰犀牛”风险，系统脆弱性导致全球资本市场对外部“黑天鹅”风险变得更为敏感。潜在的风险来源包括三方面：一是美国财政可持续性突然遭遇信任危机——国债拍卖连续出现真实需求匮乏，引发存量债券价格剧烈下跌；二是美联储在“通胀黏性、就业疲弱、长债利率自动收紧”的三重困境下做出意外的政策转向；三是地缘政治冲突进一步扩大导致油价飙升，再度恶化全球通胀预期。一旦此类黑天鹅事件爆发，其传导机制可能呈现典型的“流动性挤压”路径：美债市场方面，海外官方减持趋势大概率延续，日本若再干预日元汇率，30年期美债收益率可能进一步测试5.5%甚至更高；美股方面，若10年期美债收益率突破5%，标普500的股权风险溢价将进一步压缩至负值区间，高估值科技板块将首当其冲。黄金方面，短期或因流动性紧张随风险资产下跌，但去美元化趋势（黄金在央行储备中的占比已超过美债占比）和央行购金潮将提供强支撑，一旦美联储被迫转向宽松，黄金将快速反弹并创出新高。新兴市场方面，美债收益率上行将加剧资本外流和本币贬值压力，但部分资源出口国可能受益于大宗商品价格上涨。总体而言，40万亿美元债务、22%短债占比、利息支出吞噬财政收入的比例高达26%以上——这三组数字共同指向一个结论：美债利率中枢或已进入长期抬升通道，传统意义上的“无风险利率”定价中正在嵌入更高的财政风险溢价、流动性溢价和地缘政治溢价。全球资产的定价基准正在经历深刻重构，投资者需警惕流动性紧缩与信用重估的双重冲击。 ◼风险提示：地缘政治冲突加剧；全球经济非线性走弱；美国AI科技股大幅下跌风险。 主要内容 1.长期信用风险溢价是近期驱动美债走势的核心因素2.日元波动成为美债风险上升的脆弱环节与关键变量3.支撑美债、美股的循环面临两大潜在结构性“裂缝”4.警惕美债对全球大类资产带来的系统性灰犀牛风险 近近期期全全球各国球各国3030年期国债收益率大幅上升年期国债收益率大幅上升 ◼近期全球各国30年期国债收益率大幅上升，美英法日德的国债收益率均位于过去10年的99%以上的高位。 2022年以来欧美各国30年期国债利率-10年期国债利率的期限溢价趋势性上行。 ◼2022年以来发达国家长期债券收益率中枢与期限溢价不断上升的背后是逆全球化与财政赤字货币化。 资料来源：Wind，申万宏源研究 美美伊伊冲冲突以来，突以来，10Y10Y美债利率上行主要是由实际利率与期限溢价贡献美债利率上行主要是由实际利率与期限溢价贡献 美伊冲突以来，10Y美债利率上行主要是由实际利率与期限溢价贡献 ◼近期美债利率期限溢价不断扩大，反映了美债的长期信用风险溢价而非周期性货币政策正成为驱动美债走势的核心因素。 资料来源：Wind，申万宏源研究 美美国国财财政部扩大长期国债回购操作治标不治本政部扩大长期国债回购操作治标不治本 ◼2026年8月19日，美国财政部宣布将长期国债回购规模从单次20亿美元至少扩大一倍至40亿美元，回购对象覆盖10年至30年期债券，财政部长贝森特次日进一步表态实际规模可能超过这一上限。 ◼市场认定财政部的回购操作本质上“治标不治本”：截至2024年5月启动常态化回购以来，累计回购仅超2000亿美元，相对于近40万亿美元的美债市场规模杯水车薪；回购是通过发行新短期债券融资来购买长期旧券，只改变了债务的期限结构而未减少债务总量，当前流通美债中短债占比已超22%，相当于变相缩短了债务加权平均期限。根本矛盾在于推升长端收益率的驱动力是不可持续的财政赤字、债务膨胀和通胀预期。 资料来源：Wind，申万宏源研究 美美国国国国债的信用侵蚀程度通过三组债务比例关系可以得到更直观的刻画债的信用侵蚀程度通过三组债务比例关系可以得到更直观的刻画 ◼美国国债的信用侵蚀程度通过三组债务比例关系可以得到更直观的刻画。 第一，短债规模占可交易国债比例：美国短期国债已占可交易国债的约22%。这一比例在十年前约为11%。更值得注意的是，滚动12个月短期国债在净发行中的占比平均高达85%。 美美国国国国债的信用侵蚀程度通过三组债务比例关系可以得到更直观的刻画债的信用侵蚀程度通过三组债务比例关系可以得到更直观的刻画 ◼美国国债的信用侵蚀程度通过三组债务比例关系可以得到更直观的刻画。 第二，短债规模占财政收入比例：2026财年联邦政府预计收入约5.6万亿美元，而短端适销国债未偿余额7月份已经达到了6.99万亿美元，已远超财政收入。 ◼第三，总债务规模占财政收入比例：美国公众持有的债务占GDP比重已经接近100%，总债务占GDP比重高达122%。作为参照，2001年公众持有债务占GDP比例仅为32%，2008年金融危机前约为35%。 短短债债占占比大幅上升代表着什么？比大幅上升代表着什么？ ◼美国财政部的融资策略正从“锁定长期低利率”转向“频繁滚动的短期融资”——短债利息虽低（约3.75%-4%），但数月到一年即需到期再融资。高频借新还旧使财政对利率波动的暴露成倍放大。与此同时，2026财年净利息支出预计达1.039万亿美元，历史上首次突破1万亿，2026年7月利息占联邦财政收入的比例为35.2%。利息支出占GDP比例在2026年已达到3.3%，超过1991年创下的历史高点。 ◼融资期限越短、利率越高、利息负担越重——三者形成的正反馈循环，正是美元信用持续走弱的底层逻辑。 资料来源：Wind，申万宏源研究 主要内容 1.长期信用风险溢价是近期驱动美债走势的核心因素2.日元波动成为美债风险上升的脆弱环节与关键变量3.支撑美债、美股的循环面临两大潜在结构性“裂缝”4.警惕美债对全球大类资产带来的系统性灰犀牛风险 日日元元危危机的背后是美国资本市场的危机机的背后是美国资本市场的危机 ◼日元走势之所以成为美债利率的关键变量，根源在于日元套息交易在过去数十年间构建了连接日本廉价资金与美债需求的系统性通道。广义口径估计，日元套息交易规模高达万亿美元量级，其典型模式是借入低息日元、兑换为美