2018年度《中国金融稳定报告》要点解读：我国金融体系运行总体稳定 两类“灰犀牛”性质风险值得关注

解读请务必阅读正文声明1我国金融体系运行总体稳定两类“灰犀牛”性质风险值得关注——2018年度《中国金融稳定报告》要点解读作者：首席宏观分析师王青11月2日，中国人民银行（下称央行）发布了2018年度《中国金融稳定报告》（下称《报告》），对2017年以来中国金融体系的稳健性状况进行了全面评估。东方金诚认为，2017年金融严监管启动以来，金融业“三乱”得到有效治理，宏观杠杆率过快上升势头得到遏制，我国金融风险整体呈收敛之势，其中银行体系处于稳定运行状态，金融市场风险总体可控，宏观审慎政策的深化实施将进一步夯实我国金融稳定的基础。与此同时，地方政府隐性负债和房地产市场风险具有“灰犀牛”风险性质，在未来一段时期的有序抒解过程中，仍存在风险释放的可能，值得重点关注。一、压力测试结果表明，银行体系整体抗冲击能力较强，严监管带动金融风险总体收敛银行体系是我国金融业的最重要的组成部分。2017年末，银行体系资产规模达252万亿元，占金融业整体资产规模的81.2%。可以说，银行体系稳健性水平在某种程度上决定了金融业整体运行状态。近年来，金融严监管与去杠杆力度加大，银行业资产负债规模增速放慢，存款质量压力趋缓，资本充足率稳中有升，流动性保持整体稳定，银行体系风险总体处于可控状态；同时商业银行的盈利能力有所下降，表外业务风险仍需要关注。2018年上半年，央行选取2017年末资产规模在5000亿元以上的20家大中型商业银行，评估商业银行在不利冲击下的稳健性状况。本次压力测试内容包括偿付能力宏观情景压力测试、偿付能力敏感性压力测试和流动性风险压力测试。偿付能力宏观情景压力测试结果显示，20家大中型商业银行资本充足水平较高，总体运行稳健。轻度和重度冲击下，参试银行整体核心一级资本充足率从9.08%分别下降至8.48%和7.08%（监管要求最低为7.5%），一级资本充足率从9.79%分别下降至9.14%和7.75%（监管要求最低为8.5%），资本充足率从12.44%分别下降至11.57%和10.23%（监管要求最低为10.5%）。轻度冲击下，有5家参试银行未通过压力测试；重度冲击下，约半数参试银行未通过压力测试。若按国际通行做法在压力测试通过标准中剔除储备资本要求，轻度和重度冲击下，仅有1家和2家参试银行未通过偿付能力宏观情景压力测试。 解读请务必阅读正文声明2偿付能力敏感性压力测试结果显示，银行体系整体抗冲击能力较强，对整体信贷风险有一定的抗冲击能力，信用风险是主要风险来源，而市场风险影响相对有限；非债券类投资、地方政府债务、房地产贷款、表外业务等领域风险需引起关注。流动性风险压力测试方面，在轻度压力情景下，20家参试银行全部通过测试；在重度压力情景下，有13家参试银行通过测试，7家未通过测试。2018年一季度，央行还首次对全国4327家金融机构进行评级，评级指标体系主要包括资本管理、资产质量、流动性、关联性和跨境业务等风险要素。评级结果是核定存款保险风险差别费率的重要依据，即评级结果较差的机构应适用较高费率。此外，央行评级结果还是MPA的主要依据，可运用于货币政策工具、窗口指导和逆周期资本要求等方面，实现对金融机构的“硬约束”。图13969家银行机构评级结果分为1-10级，级别越高表示机构的风险越大资料来源：中国人民银行图1显示，评级结果为8-10级的风险水平偏高的银行共420家，占比10.58%，主要为农村金融机构（235家为农村信用社、109家为村镇银行、67家为农村商业银行）。358家非银金融机构的评级结果分布在2~9级，其中评级结果7~9级的有86家，占比为24.1%。以上金融机构评级结果也表明，当前我国金融体系总体保持稳健运行状态。东方金诚认为，2017年以全国金融工作会议召开为标志，新一轮金融严监管正式启动。这意味着我国金融生态发生重大变化，以往那种金融创新与监管不足并存，高增长伴随高风险的发展模式正在得到根本修正。金融业资产负债规模增速放缓，宏观杠杆率过快上升势头得到遏制。 解读请务必阅读正文声明32017年末宏观杠杆率248.9%，比2016年高2.4个百分点，增幅比2012—2016年宏观杠杆率年均增幅低10.9个百分点。其中，2017年末企业部门杠杆率163.6%，比2016年末下降1.4个百分点，是2011年以来首次出现净下降，且国有企业资产负债率明显回落。2017年末住户部门杠杆率49%，较2016年末上升4.2个百分点，但上升速度边际放缓，截至2018年6月末，居民贷款增速连续14个月回落，从2017年4月的峰值24.7%降至18.8%。政府部门杠杆率持续回落，2017年末为36.3%，比2016年末低0.4个百分点，连续三年回落。宏观杠杆率趋稳一方面是供给侧结构性改革取得明显成效，另一方面也是稳健中性货币政策和协调有序加强金融监管的效果。东方金诚估计，2018年伴随居民贷款增速进一步回落，企业效益持续改善，以及地方政府财政约束硬化、GDP考核弱化等，宏观杠杆率仍将延续增幅趋缓态势，实体经济正在进入“稳杠杆”阶段。伴随对金融业“三乱”现象(乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等)的治理，各类监管套利现象受到遏制，金融风险总体收敛。其中，除了银行体系处于稳定运行状态外，金融市场风险总体可控。2017年货币市场、债券市场压力水平较上年有所上升；股票市场整体运行平稳，市场压力水平变化不大；外汇市场压力水平有所下降，金融市场综合压力指数处于较温和水平。进入2018年，东方金诚判断我国金融市场内部正在发生结构性变化。首先，伴随流动性管理目标从“合理稳定”转向“合理宽裕”，市场资金利率显著下行，货币市场压力水平明显下降，并直接带动债券市场压力水平整体回落。2018年5月以来，尽管信用债市场出现违约多发现象，但整体违约率依然较低，且并未改变信用债市场整体上进入融资功能修复、收益率震荡下行的局面。进入2018年，受部分民营企业经营难度加大，以及中美贸易摩擦对市场情绪形成较为显著的负面冲击，股票市场股权质押平仓风险上升，代表性大盘指数出现较大幅度下行，估计股票市场压力水平有所上升。但伴随监管层定向支持政策密集出台，股票市场相关风险已充分释放，未来压力水平进一步上升的可能性不大。总体上看，当前我国金融市场风险可控，不会对金融稳定大局构成显著影响。这也是在本次压力测试和金融机构评级中，我国银行体系能够保持总体稳定的主要原因。更为重要的是，当前我国金融监管模式也在发生根本变革，从以往单一依赖货币政策转向货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”模式，国务院金融稳定与发展委员会的成立更是进一步强化了监管的协调性和有效性。实施宏观审慎政策意味着下一步监管层会加大银行业等金融机构的逆周期调节力度，强化影子银行风险与正规银行体系隔离。以2018年4月“资管新规”落地为标志，宏观审慎政策的“四梁八柱”框架正在逐步成型。此年次央行首次启动金 解读请务必阅读正文声明4融机构评级，即是实施宏观审慎政策的一个具体步骤。我们判断，未来央行还将进一步丰富宏观审慎政策工具箱，并以此作为防范、控制系统性金融风险的主要抓手。二、未来有可能释放的“灰犀牛”性质金融风险:地方政府隐性负债和房地产市场风险在具体风险剖析方面，《报告》以专题形式，论述了国际贸易保护主义抬头，全球金融环境收紧，地方政府隐性债务，房地产市场风险，国内非金融企业高杠杆，货币基金流动性风险，地方交易平台风险，保险公司资本和股权监管风险，加密资产相关领域风险，以及防范金控集团野蛮生长风险等10项风险关注点。本文认为，考虑到以上绝大多数风险点均已引起了监管层的高度重视，已经或正在出台相关监管措施，在未来一段时期真正能构成重大隐患的风险点相对有限，而地方政府隐性债务和房地产市场风险则具有央行《报告》中的提到的“灰犀牛”风险性质。未来这两类风险在有序抒解过程中，仍存在风险释放的可能。1、地方政府隐性负债：城投违约风险加大截至2017年末，全国地方政府债务余额16.47万亿元，处于限额范围之内，整体负债水平可控。但近年地方政府实际债务负担远超以上显性负债水平，且相关信用风险尚未全面释放。当前地方政府隐性负债风险主要体现在：1）底数不清，规模较大，增长偏快。目前，地方政府隐性债务缺乏统一的认定标准和统计口径，数据统计难度很大。具体隐性举债方式可包括：地方政府通过平台公司、购买服务、PPP、各类发展基金和引导基金等进行融资，资金来源除传统的表内贷款，以及保理、银票保函等表外授信外，还包括资管计划等表外类信贷融资。央行在某省调研显示，截至2017年末，该省各级政府隐性债务余额较显性债务高出80%。这一结果也与诸多市场研究机构的估计结果相类似，体现出近年来隐性债务规模正在快速增长。2）期限错配显著，财政风险有可能转为金融风险。政府隐性债务主要投向中长期基建项目，但资金来源期限较短，主要依赖滚动债务维持项目运转，部分涉政信用项目通过平台公司间互联互保增信，单一公司流动性风险沿担保链传递可能造成大范围债务违约。而在规范地方隐性债务过程中，可能会加大金融机构风险暴露，财政风险最终转嫁给金融部门。3）地方政府财力不足，金融机构存在“政府信用幻觉”。一方面，当前我国地方政府普遍存在收支能力不匹配问题，承担的经济建设任务偏重，未来社会保障压力也趋于上升。在财力不足情况下，地方政府有较为强烈的负债融资冲动。另一方面，金融机构普遍存在“政府 解读请务必阅读正文声明5信用幻觉”，认为政府的项目有财政兜底，资产质量较高。总体上看，供需两方面因素导致地方政府债务规模控制难度很大。值得注意的是，2018年5月份以来，受金融严监管导致部分企业融资渠道收窄影响，信用债市场出现违约多发现象，但严格意义上的地方政府融资平台违约尚未出现。不过，今年9月18日中央办公厅、国务院办公厅已下发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，其中规定，“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止‘大而不能倒’，坚决防止风险累积形成系统性风险。”这可视为前期反复强调“剥离融资平台与地方政府之间的关系，使其成为独立承担责任的法律主体”，严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到““谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”之后，地方融资平台潜在信用风险进一步加大的信用号。考虑到尽管对地方隐性负债问题讨论较多，但当前市场仍普遍对平台违约风险认识不足（例如，最新的二级市场债券收益率显示，“城投信仰”依然存在），2019年有可能出现由清理、严控地方政府隐性负债引发的城投违约，从而成为一类“灰犀牛”风险。为此，在治理地方政府隐性负债方面，需要适当扩大“正门”，进一步提高地方政府专项债规模；强化风险监测和预警，在保障承担重点建设项目的城投平台资金来源的同时，逐步弱化“城投信仰”预期；最后要加强风险隔离，清理平台之间的“担保链”，避免城投违约风险漫延。2、房地市场：房价大幅下行风险值得警惕我国长期实行审慎的住房信贷政策，平均首付比例达34%以上，且银行业房地产贷款不良率明显低于整体贷款不良率，当前房地产金融风险总体可控。但不容忽视的是，近年来房地产业高杠杆发展模式和房价过快上涨并存，社会上已普遍形成房价“只涨不跌”预期，一旦房价下跌出现，就有可能形成“灰犀牛”风险效应。当前房地市场风险主要体现在：1）金融严监管及棚改规模下降可能加大房价下行压力。当前，我国城镇居民人均居住面积已高于30平米，每年新增刚需购房者数量递减，这导致近年房价上涨过程中资金推动特征突出，部分区域房价泡沫较为明显。我们注意到，在当前金融严监管背景下，流入房地产市场的开发贷和按揭贷增速正在减缓；而此前推动三、四线城市房价上涨的棚改因素也趋于弱化（2018年棚改规模为580万套，2019年将降至460万套，降幅达20.7%，且货币化安置比例将高位回落），以上因素正在加大2019年房价下行压力。 解读请务必阅读正文声明62）房地产企业债务率较高，融资方式复杂。2017年，136家上市房企平均资46产负债率高达79.1%，比上