一、AI总结内容
一、核心要点
- 债券市场所处周期：每3年出现一次利率阶段性上行，本轮上行始于2025年，当前处于下行周期早期，宏观指标显示小周期复苏已告一段落，新下行压力开始积聚。
- 10年期国债利率中枢：在周期双弱（市场逆周期预期升温、政策未大规模托底）格局下，中枢将延续下行趋势，预计到2027年上半年对债市利率中枢偏有利。
二、超长端利率利差（30年减10年）相关判断
- 当前利差特征：30年减10年利差处于历史高位，凸点效应明显，30年品种赔率较高。
- 利差压缩节奏：受银行配置缺位导致交易盘持仓过高、经济存在K型分化（新动能对远期利率影响更大）的约束，利差压缩进度慢于以往牛市周期，未来仍会压缩但中枢与2024年不同，不能简单类比。
三、风险与关注
- 超长端交易结构风险：银行对超长债配置缺位，交易盘持仓、久期处于历史高位，后续供给兑现可能冲击交易结构。
二、音频原文（转写）
各位投资者朋友，大家下午好我是国金证券的固定收益分析师尹瑞哲，很高兴的借今天这个线上会议的机会啊，和大家探讨一下我们近期对于债券市场的一些观察和思考。我想今天呢，重点跟大家汇报两个方面的问题，第一个问题呢？是我们对于目前这个时间节点上债券市场总体趋势的一些观察第二个问题呢？是针对市场关注度比较高的超长端的品种，也就是30减10年这个期限利差变化的一些进一步的思考。
那么我们首先从对于整体市场趋势的这个观察说起啊，呃，如果大家复盘过去若干年当中中国的这个10年期国债利率变化的总体的路径的话呢？呃能够看出一个比较清晰且稳定的规律，就是我们利率水平的这个阶段性见底的年份的分布。事实上，在时间上是非常的，这个均匀的，在2013年2016年2019到20年2022年，包括刚刚过去的2025年，里面我们都曾经看到过利率阶段性上行的这样一种场景。
那么也就是说，每一次造成这个利率阶段性上行的具体的原因啊，可能会有所差别，比如13年主要由钱荒的推动，16年有资管新规的影响，19年到20年有公共卫生事件的冲击，22年有理财的这个冲击25年呢，有一些调控的这个因素。但是在这么长的一个时间跨度里面，利率能够保持稳定的3年一次向上的这样一个节奏，那么说明可能我们最终造成这个利率阶段性回升的这个最底层的力量力量或者逻辑啊，它就是来自于咱们3年一次的经济基本面周期的。
复苏的这样一个过程，所以如果按照这个规律和视角去观察的话呢？可能我们从2025年以来所看到的这个利率阶段性的小幅回升的这个过程啊，它在本质上就已经是一个基本面向上修复，或者说复苏的这个周期了。那么我们进一步的去观察在每一轮小的基本面复苏的过程当中，其实宏观指标在向上反弹的这个顺序上是有迹可循的。那么一般来说呢，最早会呈现出这种向上特征的信号是来自于像m1或者社融相关的这个变量。
那么我们现在回头来看的话呢？M1的底部向上的拐点和社融底部向上的拐点，从2024年的四季度就已经体现出来了。那么随着这个m1和受容的回升啊，接下来呢，它一般来说会向这个企业部门的信用去传导啊，我们会看到一个阶段性的企业部门信用修复的这个过程。那么比如说啊，我们把这个企业的中长期贷款的余额和企业债券发行的余额合计来算一个增速的话大体上呢？是在2025年的年初左右呈现出筑底的这个特征的，那么这个筑底的过程一直是延续到今年的4月份左右。所以在m1回升之后的企业部门的阶段性的信用的修复事实上也已经发生过了。那么最后会表现出来的一般是通胀或者说库存的变化，那么整个这个呃ppi的这个拐点和库存的这种转折点呢？应当说是从去年的下半年的四季度之后才最后开始发生的，那其实现在这个时间节点上，嗯，这一轮的这个价格指标的上行啊。
好像也行进到这个尾声阶段了，所以我们讲呢呃，一个小周期的这个修复的过程当中啊，一般是从m一和涉融到企业部门的信用，最后再到通胀和库库存的这个回升，那么其实从二零二四年四季度以后，我们已经先后观察到了这些指标的这个向上。运行的这个周期或者过程。只不过跟以往的这个复苏周期相比啊，咱们这一轮呃很多的这个指标向上的这个弹性好像出现了衰减的这个迹象啊。呃，整个这个企业部门的这个信用呢？
在以往的复苏周期当中都会有非常明显的上行和扩张的这个过程，但是这一次呢，它通过这个呃一年左右的底部的横盘，其实事实上已经把这个复苏的过程给它走完了。所以如果从这个视角来观察的话呢？我们在2025年以后，债券市场的这个定价一定程度上也是理性的啊，因为宏观指标向上弹性修复的这个强度不足，所以在同一时间段里面，我们所看到的这个利率往上反弹的这个高度呢，也就没有以前一个典型的熊市来的那么明显。
但如果我们把这个幅度的因素给它抛除掉啊，你只看这个指标运行的方向的话呢？事实上，这个过程已经发生了，所以从周期视角来看的话呢，我们现阶段啊，正处在1个小周期的这个复苏告一段落啊，那么新的这个下行压力重新开始积聚的。这个早期的这个阶段，呃历史上在这一个时间段里面，呃，一个比较突出和典型的特征是市场和政策。在对于经济的这种判断上，有可能会出现一些出入啊。
那么从市场的角度来看的话呢？呃，一般呢，它对于这个逆周期调节的预期就会是持续的升温了，但是从政策的角度来看呢，因为周期下滑的这个时间长度啊，还不算太久，所以往往都还没有到下一次这个政策再次对经济进行大规模托底的这个时间的这个节点，所以表现为货币政策和财政政策总体上是一个双弱的啊。那么在这种双弱的格局里面，其实如果以10年利率中枢的这个视角来看的话呢？它应该会继续呈现出这个向下的一个特征。
所以我想我们通过刚刚关于这个周期的规律，以及这一轮宏观指标的这个变化的这个实际的这个情况来推导的话呢。呃，从现在开始到明年上半年之间啊，整个这个周期的方向应当说对于我们债券市场的这个利率的中枢还是一个偏有利的状态，那么我们接下来探讨第第二个问题就是关于这个30年减10年的这个利差的问题啊，呃，我们知道在目前这个时间节点上，如果对于30年这个品种的赔率去做一个评估的话，它的凸点的效应是非常的明显的。
如果我们把30年减10年的这个利差除以10年中枢的变化的话，他甚至处在历史的这个最高位附近。但这里呢，我们就需要额外去思考一个问题了，就是既然30年减10年的利差在曲线上，这个凸点效应尤其的明显，而按照我们刚刚的这个分析其实整个市场的牛熊的交替啊，从今年的二季度之后，就已经在慢慢发生和兑
现了。那么按道理在一个像牛市回归的这个过程当中呢，赔率最高的品种或者说调整最春风的品种，它应该是涨得更快才对啊。
但事实上，我们从这个市场的实际的表现来看呢，30减10年利差，在压缩的这个进度上始终比大家预估的要慢一些，比如我们在24年牛市的时候，这个利差的水平一度能压到20 bp以内。但是在目前这个时间点上呢，尽管从7月份开始，30减10也有所启动，但是压缩的进度啊，可能距离以往的这个牛市的标准还是要弱一些。那么在这个当中呢，我们需要注意两个额外的问题啊，第一个问题呢，就是在于微观交易结构层面啊，我们知道今年由于这个银行对于超长债的这个配置一定程度上有所缺位啊，那么导致交易盘承多承接了比以往更多的这个超长端的呃品种，所以现在如果以交易盘的这个呃情绪的指标来看的话，无论是总体的读书也好还是像30年的持仓的比例也好，还是它的这个平均的酒气的水平也好，几乎都是处在历史的这个最高位附近的啊，所以市场可能会担心后续如果这个供给最终兑现的话，那么它对于现有的这个交易的结构会产生一些不利的影响，或者说负面的1个冲击。
那么第二个就是从一个更长的视角来看的话呢？呃，我们今年的这个宏观层面除了刚刚分析的这个短周期的变化，以外，还存在一个很典型的特征，就是k型分化。那么我们知道，当经济当中啊，出现了一部分新的这个动能增长的时候，那这种新动能，它对于当下的这个全局性的宏观的指标可能还不足以形成非常明显的拉动。但是呢，你随着时间的推移，这种新动能的部门的权重必然会持续的增加和上升。
所以其实理论上它对于远期利率的影响啊，比对于当期利率的这个影响呢要来的更大一些，所以我们就会看到在这个新动能持续扩张的这个背景之下。可能7000离差的这个水平啊，会有一个中枢抬升的一个效应，所以我想在我们刚刚对于这个市场总体趋势判断的这个基础之上，在考察对于30年品种的这个问题的时候呢，需要对于刚刚所提到的这两个问题做一个额外的这个评估就是说呃，30减10年的这个利差，它会受到k信分化和市场阶段性微观结构的这个约束，所以在压缩的这个进度上可能会比以往的这个牛市的周期啊，要偏慢一些，所以我总结一下今天想跟大家呃交流的这个核心的看法，就是目前从三年一次的小周期角度来看。
我们处在一轮下行周期的偏早期的阶段，所以利率中枢看起来风险并不是很大，但是三十减十呢，由特殊的这个微观结构的问题和k金分化的这个问题，那么三十减十利差呃可能在总体的方向上也会压缩，但是压缩的这个中枢的位置，如果我们拿来跟上一轮，比如二四年去做对对比的话呢？可能不能按照以往的这个压缩的这个程度去做简单的这个类比。
