实时债市解盘260710国金证券尹睿哲

00:00:00 各位投资者朋友大家好，我是国金证券的尹瑞哲。很高兴呢借今天线上会议的机会，跟大家分享一下我们近期对于债券市场的一些观察和思考。我们从目前能够观察到的债券市场的定价的特征说起。 00:00:19 那么我们注意到啊，在目前这个时间点上，呃，我们看到的整个市场的期限利差的这个水平呢，是明显的要高于品种利差的这个水平。比如在这页PPT里面呢，我们把从去年以来的一些代表性利差的走势做了一个复盘和叠加。那么能够注意到啊，目前呢，像50-30的利差、30-10的利差，以及10-1的利差，在所有利差当中所处的这个分位数的位置啊，应当说是最高的。 00:00:48 那么如何去理解目前这种期限利差系统性偏高的这个局面啊？它背后对应的是一个什么样的逻辑呢？ 00:00:55 如果我们把期限利差的这个变化，和去年以来的宏观指标的这个走势去进行复盘和叠加的话，可能能够发现啊，就是当前这种偏高的期限利差的状态， 00:01:07 是和我们去年下半年以来的通胀的这个上行直接相关的。我们知道啊，在以往一个正常的通胀周期里面，往往呢会通过短端价格或者说10年利率的绝对的水平，对于这种通胀的变化去进行定价。但是今年年初以来呢，由于我们这种通胀的特殊性啊，它是一个局限于在上游和中游里面的通胀，所以呢，短端的这个价格其实对于通胀的变化反而在定价上是不敏感的啊。在价格上行的过程当中，短端利率的水平其实往下创出新低的，但是在短端创新低的同时，长端利率的水平没有跟随短端出现下行。 00:01:48 那么在这个过程当中呢，就引起了我们所看到的期限利差的走阔。 00:01:52 所以简单而言。嗯，去年下半年以来的这轮价格的这个上涨啊，我们认为主要是通过期限利差的这个扩大对它去进行了定价。那么按照这个逻辑向后去推演的话呢，我们知道嗯随着这个呃海外的油价冲击逐渐的平复，以及呢呃PPI在三季度左右可能的这个见顶，那么理论上期限利差应当在目前这个时间点上转向一个压缩的过程啊。因为我们知道目前像30-10的这个利差的水平，它是处在一个呃比较明显的这个偏高的这个位置之上，换句话说，它是一个相对来说偏熊市的这个估值的水平之上。 00:02:32 但事实上，我们从这个市场定价的这个实际的情况来看啊，好像这一轮期限利差在压缩的进度上比大家预估的呢，总体上是要偏慢一些。比如说啊，我们把这个30-10的利差和国开减国债的利差去做一个叠加，我们发现历史上大部分时间段里面这二者应该是正相关的啊。你只要国开相对于国债出现利差的压缩的话，那么30年相对于10年也应该有一个呃利差压缩的这个过程。但是今年在4月份之后啊，这二者就形成了明显的偏离。目前国开利差已经被压缩到低位了，但是30-10的利差好像在压缩的进度上明显是要偏滞后一些。 00:03:10 所以接下来呢，我们想花一点时间来探讨一下这个定价的问题，也就是说看起来期限利差压缩的逻辑是很顺畅的啊。我们随着这个价格从上行转向拐点回落，那么你期限利差也应该从走扩转向阶段性的压缩。但为什么这样的一个看起来比较顺畅的逻辑，目前在这个定价层面面临的阻力呢？ 00:03:32 呃，我们说从短期角度来看啊，可能有以下几方面的因素值得去跟踪和考量。 00:03:39 第一个呢，就是我们从这个市场的微观结构的这个角度来看啊，目前的确存在一个交易拥挤度阶段性偏高的约束。比如在这页PPT里面，我们看到的蓝色的这条曲线呢，是我们针对整个教学市场成交热度变化去编制的一个时间序列的指标。那么这个蓝色曲线所处的位置越高，说明市场的这个交易情绪啊越火热啊，那么这个时候也说明交易盘的这个拥挤度呢是越高的。呃，从过去几年的这个经验规律来看啊，只要这个指标在分红数水平上向上突破70%，那么往往啊短期它会容易出现一些向上回调的这个压力。 00:04:19 像21年到24年啊，我们注意到每年好像都是在三季度附近啊，出现这种交易过热的这个情况，所以过去几年在季节性上三季度债券市场容易出调整，其实和这个情绪变化的节奏呢，是有比较高的这个关联度的。 00:04:34 那么今年呢，我们从5月份以后啊，就逐渐观察到这个指标向上突破了70%啊，所以目前从这个交易拥挤度来看的话呢，呃是一个偏过热的这个局面，那么具体的如果我们考察像公募基金。基金的久期形态的分布的话，也能够观察到目前总体公募基金久期的均值是偏高的，而市场的这个分歧度呢又偏低啊。历史上看，在这种高均值低分歧的状态里面，往往也是不太有利于短期市场的上涨的啊，这是其一。 00:05:06 第二个问题是从历史上看啊，我们注意到整个这个期限利差的变化，其实和宏观系统的这个不确定性关联度还是比较高的啊。当整个宏观数据本身的波动在上升的时候，对应的宏观场景的不确定性在增加，那么这个时候呢，往往也需要通过期限溢价对它来进行补偿。那么我们知道今年年初以来，整个宏观数据本身的波动率就是在一个上升的过程当中，那么相比于债券，其实其他资产的这个波动率的水平也都系统性地出现了这个抬升。所以我想这种宏观环境的不确定性啊，一定程度上也约束了期限利差的这个左窄。那么与此同时。 00:05:41 尽管呢我们在7~8月份可能会看到一个PPI读数的高点，但我们知道这一轮通胀周期的形成，其实和海外的美伊冲突之间并没有必然联系。去年7月份在PPI见底回升的那个时间点上，其实还没有发生这个海外的油价的扰动。那么也就是说呢，油价在这一轮通胀过程当中更多扮演的是一个呃加速器的角色，它并不是一个引起通胀的决定性的力量。 00:06:06 那么如果从这个角度去考虑的话呢，嗯，我们尽管在7~8月份啊会看到这个PPI读数的这个顶部，但是呢有可能这并不是这一轮通胀的真实的顶部啊，因为油价的这个变化，它只是对于这个呃通胀的这个形态进行了一些加速和提前。 00:06:23 那么第三个问题在于，我们知道今年上半年啊，在货币政策和财政政策的这个相对进度上是存在一些偏差的啊。 00:06:32 今年上半年呢，货币政策总体上保持一个偏积极的态势啊，在4月份的时候，我们一度观察到资金成本降到1.2%的这个水平，但是从财政政策的角度来看的话呢，今年上半年它在发行的节奏和支出的这个进度上啊，总体都偏慢了一些。 00:06:49 所以呢，呃在过去的半年当中啊，其实如果从货币跟财政的这个相对强度的角度来看啊，货币应当说是强于这个财政的啊。但是我们知道从全年的角度来看，不同的政策之间它应该是取得某种平衡的啊，所以往下半年去看呢，可能会反过来啊，出现一个阶段性的窗口期，那么财政政策在进进度和节奏上要快于这个货币政策啊。 00:07:15 那如果这个事情在三季度发生的话呢，可能同样会对于这个债券的方向形成一些边际的这个扰动。 00:07:22 所以总结下来说啊，就是短期这个超长债压缩的。利差压缩的这个逻辑啊其实已经初步具备了，就是一旦这个价格从呃去年下半年以来的上行状态转为下行状态的话，那么理论上现在偏高的这个期限利差它是应该有博弈的这个机会的。但是呢，呃随着这个通胀的这个顶部越来越临近啊，我们发现好像超长债在压缩的这个进度上是不及预期的，那么市场的定价永远是对的啊，它说明你短期当中有一些被大家所忽略的这个因素，其实是在制约这个长端利率的回落。 00:07:56 那么我们总结下来看的话呢，主要是刚刚提到的三个方面啊，一个呢是从这个呃交易的结构上来看啊，目前整个交易盘啊，嗯交易的这个状态啊，呃过于的拥挤了啊。那么6月份之后，我们观察到像以保险为例的配置盘，其实对于地方债也是有增配啊，但是似乎这种力量呢，也没有办法把这个目前过于拥挤的这个结构去彻底地改变掉。 00:08:21 那么第二呢，就是呃今年以来宏观系统的这个波动率在上升啊，那这个一定程度上需要期限溢价的走扩去补偿。同时呢，即使在三季度我们看到PPI的这个数据的拐点啊，但是它未见得是这轮通胀的一个真正的这个拐点啊，真正的这个拐点可能会比我们看到的读书的拐点呢要略有延后。 00:08:40 第三个呢就是上半年货币跟财政的这个相对节奏是货币强于财政啊，但是下半年去看的话呢，这个过程可能会有阶段性的反向。 00:08:49 那上述的这个三方面的因素啊，可能共同制约了我们现在看到的这个超长利差的一个压缩，但是向后从趋势的这个角度来看呢，呃，随着这个价格水平转向回落啊，理论上30-10的利差还是会有一个向下压缩的这个机会的啊。那么只不过啊，我们倾向于觉得往年在三季度出现的这种回调，其实在今年在时间节奏上被有所提前啊，也就是说我们可能会把六月份以后啊， 00:09:17 市场这种震荡偏弱的这个状态，特别是长久期资产震荡偏弱的这个状态。看成是往年我们在三季度所看到的那一波调整啊，相当于今年在整个回调的这个节奏上啊，总体上有所提前啊。那么呃， 00:09:31 以上是我们针对这个短期市场的定价的特征，以及背后的这个宏微观驱动逻辑的一些思考啊。 00:09:38 那么后续呢，我想我们关注的重点同样也是聚焦在前面提到的几个问题上啊。第1个呢就是交易盘的呃这个微观结构啊，什么时候能够得到改善啊。第2个呢，就是货币财政再平衡的这个利空是不是得到了这个初步的兑现啊，以及第三个真实的这个通胀的拐点是不是形成啊？当这些因素重新形成共振的时候，我想整个上涨利差还是会有进一步向下去压缩的空间和机会。 00:10:03 那么以上是我今天想跟大家交流的主要的内容啊，呃，后续的这个逻辑呢，我们也会通过 高频的指标进行持续的验证，也欢迎大家继续关注我们国金固收团队的其他的研究的成果，谢谢大家。