蜜雪集团在成长阵痛中重整以待复苏

为恢复而重置，在成长的烦恼中 重申评级：表现不佳 | 执行价：232.00 港元 | 价格：227.80 港元 2026年8月28日 2026：重置与转型之年 我们下调了2026/27财年的每股收益预期（EPS）20%/22%，因为上半年业绩不及预期（NPAT下降15%，销售额/门店下降10%以上；详见首次分析），现预计2026年EPS为-14%。我们将目标价下调34%至港币232元，并重申“表现不佳”评级。虽然Mixue在中国新制饮品市场拥有无可争议的规模和竞争优势，但我们看到其每股收益（EPS）前景不明，原因在于：1）随着线上配送补贴正常化和竞争加剧，销售额/门店表现疲软；2）在当前为期三年的业务复苏投资周期的早期阶段，面临利润率压力。我们的收入评级上调至7（持平或更高），因为Mixue宣布自IPO以来首次派发股息（意味着约1%的股息率），但我们不承诺正式的股息政策。在我们看来，在没有足够规模和明确前景的情况下，股东回报不太可能在业务转型动荡期间为股价提供有力的支撑。 股权 前景充满挑战 1) 混合零售预计2026年下半年将持续面临挑战，中国区的销售额/门店表现不太可能在2026年第三季度甚至第四季度转正。除了艰难的同比数据外，混合零售还需要时间来逐步取消配送补贴并应对低价段的竞争，同时还需要时间推出旨在改善门店运营效率的自助计划。 chen.luo@bofa.com 吕翠玉美林证券（新加坡）研究分析师 +65 6678 0417 lucy.yu@bofa.com 马丽斯美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 8752 alice.ma@bofa.com 多项举措正在进行中 米雪将致力于供应链及产品升级（通过提升原料品质强调新鲜度与冷链、到2028年实现咖啡机全国铺开以及为期3年的基础设施投资）、门店翻新、其“雪王”IP的全球推广及数字化转型。这些似乎是正确的长期战略，但执行需要时间，且短期内增加的商业开支可能挤压利润空间。 SSSG：同店销售额增长用户经济 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第10至12页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。13012890 公司部门餐厅 公司简介 张红超先生于1997年在郑州创立Mixue，该公司是中国及东南亚（截至2023年）领先的新鲜茶饮企业，并涉足新鲜咖啡业务。公司主要向消费者提供高性价比的产品，包括新鲜水果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡。通过特许经营模式，该公司截至2024年底运营了4.65万家门店。公司将于2025年3月3日在港交所上市。 投资理由 我们在Mixue的评级为表现不佳。尽管我们视Mixue为中国规模最大、最好的新鲜茶饮公司，但我们认为，自其IPO以来大幅上涨后，其估值已超过基本面。在我们看来，市场并未充分关注其近期的利润率压力。此外，其在海外和咖啡业务方面遇到的挫折也可能限制其长期上涨潜力。 股票数据 2.7x市净率 盈利修正 我们分别将26E/27E每股收益（EPS）下调了20%/22%，并将目标价（PO）下调了34%至港币232元。我们的目标价基于市盈率（P/E）与现金流折现（DCF）的50/50组合。基于P/E的估值为港币222元，依据2026年15倍市盈率（从19倍下调，以反映基本面疲软和行业估值下调）。我们的目标倍数大致符合领先消费公司的平均水平。基于DCF的估值为港币241元，采用12%的加权平均资本成本（WACC）、1倍贝塔系数和3.5%的终值增长率（不变）。我们在DCF中考虑了较弱的长期自由现金流（FCF）。 附件2：密行：2026年上半年业绩亮点收入/净利润为+2.3%/-14.7% 财务报表 附件3：Mixue：损益表稳健的收入和净利润增长趋势 价格目标依据与风险 混合集团 (XDGRF) 我們的投資建議價值為港幣232元，基於市盈率（P/E）與現金流折現（DCF）各50%的組合。我們的市盈率（P/E）估值為港幣222元，基於2026年15倍的市盈率。我們目標倍數大致符合領先消費公司的平均水準。我們的現金流折現（DCF）估值為港幣241元，應用12%的加權平均資本成本（WACC）（含3%無風險利率和9%市場風險溢酬）、1倍Beta值以及3.5%的終端增長率。 下行风险与特许经营商、食品安全、卫生控制、竞争、原材料成本、海外扩张执行、流行病、关键人员相关。 上行风险包括：消费者需求增长、海外扩张成功以及原材料成本下行周期。 分析师认证 本人陈洛，CFA资格认证持有人，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券及发行人的个人看法。本人亦证明，我的任何薪酬部分从未、现在或将来任何时候，与本研究报告中具体建议或所表达的观点直接或间接相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不完全安全），9-不支付现金股息。"覆盖率集群"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率集群包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 发行人过去12个月内是或曾是波士顿银行（BofAS）及其附属机构（包括Mixue）之一或多家投资银行的客户。 在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：Mixue。波士顿银行（BofA）或其关联方预期将在未来三个月内从本发行人或其关联方获得投资银行服务报酬：Mixue。波士顿银行全球研究部人员（包括负责本报 告的分析师）的报酬基于多种因素，其中包括美国银行公司（Bank of America Corporation）的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师也可能基于多种因素获得报酬，其中包括与其负责的证券类别或金融工具相关的银行业销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美银全球研究的规定，分析师不得就此类考察从发行人处接受任何形式的报酬或差旅费报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则对于任何与股票相关的建议，所引用的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日及时间的交易价格。对于债务证券（包括优先股和CDS），价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 花旗证券及附属研究报告分发有关非美国附属机构的信息：BofAS和/或美林证券公司（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated，简称MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：公司 简称，监管机构）：美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial SectorConduct Authority）监管；MLI（英国）：美林国际，受金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority，简称FCA）和审慎监管局（Prudential Regulation Authority，简称PRA）监管；BofASE（法国）：BofA证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA），受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution，简称ACPR）授权，并受ACPR和金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers，简称AMF）监管。BofA证券欧洲股份有限公司（简称BofASE）注册地址位于法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Code Monétaire et Financier）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（European Central Bank，简称ECB）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'investissement）；美林证券（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan Autorité des Marchés Financiers）；美林证券（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司法兰克福分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Frankfurt Branch），受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland，简称CBI）监管；美林证券（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司苏黎世分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Zurich Branch），受瑞士金融市场监管局（FINMA）、ECB和CBI监管；美林证券（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司西班牙分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Sucursal en España），受西班牙银行（Bank of Spain）、ECB和CBI监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券（澳大利亚）有限公司（Merrill Lynch Equities (Australia)由BofAS日本（根据日本《金融商品及交易所法》注册的证券交易商或其获授权的附属机构）在日本分销；由受香港证券及期货事务监察委员会规管的花旗集团（ 香港）在香港发行及分销；由花旗集团（台湾）在台湾发行及分销；由BofAS印度在印度发行及分销；并由受新加坡金融管理局规管的花旗集团（新加坡）（公司注册号198602883D）在新加坡向机构投资者和/或根据《金融顾问条例》定义的认可投资者发行及分销。花旗集团（新加坡）受新加坡金融管理局规管。花旗集团股票（澳大利亚）有限公司（ABN 65 006 276 795），AFS牌照235132（MLEA），仅根据2001年《公司法》第761G条定义的“批发”客户在澳大利亚分销此信息。除美国银行N.A.澳大利亚分行外，MLEA或其任何参与准备此信息的附属机构均不是根据1959年《银行法》授权的存款机构，亦未受澳大利亚审慎监管局规管。在巴西，此信息的发布或分销无需批准，其本地分销由花旗集团（巴西）根据适用法规进行。花旗集团（迪拜国际金融中心）受迪拜金融市场监管机构（DFSA）授权和规管。花旗集团（迪拜国际金融中心）准备和发行的任何信息均根据DFSA业务行为规则的要求进行。花旗欧洲（法兰克福）在德国分销此信息，并受德国联邦金融监管局（BaFin）、欧洲中央银行（ECB）和中央银行国际组织（CBI）规管。花旗证券实体，包括花旗欧洲和花旗证券（法国），可将某些研究服务或研究服务方面外包/授权给花旗证券集团的其它分支机构或成员。在适用法律允许的情况下，您可能会被代表您的服务提供商并为其服务的另一家花旗证券实体