深度报告：蜜雪集团：破坏式创新，进击的门店王者

程丽丽食品饮料首席联席分析师S1500523110003chenglili@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2025年11月18日 本期内容提要: 竞争格局：大部分区域市场的竞争格局已经分出胜负，蜜雪冰城处于绝对优势。门店是零售品牌商触达消费者的关键资源，蜜雪冰城以4.13万家门店数量远远领先于行业。蜜雪冰场所处的10元以下价格带竞争格局较好，一家独大，门店市占率68%，第二名为甜啦啦、门店市占率9.68%。 极致性价比的产品定位、加盟商利益与共、供应链赋能标准化运营三大因素支撑门店可持续发展。现制茶饮行业主要依靠加盟商完成门店网络的拓张，然而很多茶饮品牌会为了开店而盲目放店、竞争加剧，导致门店进入到收入下降->加盟商为了保利润降本->影响出品质量和消费者体验->消费者购买频次减少、转向其他品牌->收入进一步下降的恶性循环，因此现在行业里能够突破万店规模的仅有蜜雪集团和古茗。我们认为，门店长期可持续的健康状态是蜜雪冰城门店能够完成复制的底层逻辑。 未来发展：市场关注蜜雪冰城在国内市场开店空间，我们通过省份市场维度测算，认为中性假设下，25-27年公司在国内门店（含蜜雪+幸运咖）有望达到5.20、5.74、6.25万家。公司积极推进幸运咖开店，2025H1推出10多款高质平价果咖，我们认为目前国内主流消费者对现制咖啡的认知普遍停留在咖啡味饮料，而非真正意义上的咖啡，果咖的消费者受众有可能是更为广泛的，我们预计幸运咖有望维持目前开店趋势。出海方面，虽然越南和印度尼西亚市场短期调整，但是长期看海外市场空间广阔。此外，公司收购鲜啤福鹿家53%股权，新业态拓展可期。 收盘价（港币/股）414.852周内股价波动区间(港币.股)256.0~618.5最近一月涨跌幅(％)-3.98%总股本(亿股)3.6流通股份比例(％)39.75%总市值(亿港币)1574.66资料来源：iFind，信达证券研发中心 盈利预测与估值分析：市场担忧国内现制茶饮行业已经过了开店高峰期，我们认为，蜜雪冰城凭借极致性价比产品定位、加盟商利益与共、供应链运营能力有望进一步提升门店市占率，此外，公司二十余年积累的经验也有望赋能国内幸运咖发展以及蜜雪冰城出海战略。我们预计公司2025-2027年EPS分别为15.43、17.55、20.27元，对应2025年11月14日收盘价（414.8港币/股、380.0人民币/股）PE分别为25、22、19倍，高于茶饮行业平均估值；从PEG指标来看，目前蜜雪冰城PEG为1.69，高于行业平均水平1.15。 风险因素：食品安全风险、成本端波动风险、行业竞争加剧、国内外门店扩张相关风险 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 1投资逻辑........................................................................................................52发展历史：深耕供应链，标准化快速复制............................................................................63行业：茶饮需求升级，蜜雪独占鳌头................................................................................83.1需求端：乐享当下，悦己需求..................................................................................83.2现制茶饮行业：供应链优势为王，蜜雪农村包围城市..............................................................93.3咖啡行业：品类处渗透率提升阶段，高线向低线推进.............................................................164竞争优势：低价高质，成就门店王者...............................................................................194.1管理团队战略超前，精准卡位.................................................................................194.2极致性价比的产品定位，常青单品贡献周转.....................................................................204.3完整端到端供应链体系，效率领先行业.........................................................................224.4加盟商利益与共，复制成就万店规模...........................................................................234.5超级IP雪王深入人心，助力全球化发展........................................................................255未来发展：奶茶未饱和，咖啡空间广阔.............................................................................275.1蜜雪冰城：国内强者愈强，门店数量继续增长...................................................................275.2幸运咖：果咖兴起，深耕河南省内市场.........................................................................315.3出海规划：短期积极调整，不改长期信心.......................................................................325.4鲜啤福鹿家：收购53%股权，拓展新业态.......................................................................336盈利预测与估值分析.............................................................................................376.1盈利预测..................................................................................................376.2估值分析..................................................................................................397风险提示.......................................................................................................41 表目录 表1：现制茶饮不同价格带门店竞争格局分析.........................................................................14表2：现制咖啡不同价格带门店竞争格局分析.........................................................................17表3：对比茶百道，蜜雪冰城冰激凌、柠檬水周转率较高...............................................................20表4：蜜雪冰城加盟费处于行业较低水平.............................................................................22表5：蜜雪冰城国内门店远期空间测算（省份市场维度）...............................................................28表6：2025年蜜雪冰城在重点省份开店节奏竞争分析...................................................................29表7：蜜雪冰城国内门店远期空间测算（单位：家）...................................................................30表8：蜜雪冰城单店模型（单位：元）...............................................................................31表9：蜜雪冰城单店模型中日均客单数、客单价的敏感性分析（单位：元）...............................................30表10：蜜雪冰城海外门店远期空间测算..............................................................................33表11：公司收入成本拆分及预测....................................................................................38表12：蜜雪冰城费用拆分..........................................................................................39表13：可比公司盈利及估值对比（茶饮行业角度）....................................................................40表14：可比公司盈利及估值对比（PEG角度）.........................................................................40 图目录 图1：1997年-至今，蜜雪冰城发展历史...............................................................................6图2：2018-2023年全球现制饮品行业CAGR为5.4%.....................................................................8图3：全球现制饮品行业占整体饮品市场规模比例逐年提升..............................................................8图4：中青年、女性白领是现制饮品的主力消费人群....................................................................9图5：购物逛街场景超过办公场景，成为现