请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024年04月08日 协鑫科技（03800.HK） 科创驱动，颗粒硅、CCZ、钙钛矿是光伏行业需要的破坏式创新 协鑫科技正面临光伏周期考验中，破坏式创新技术是穿越周期的关键。降本增效是光伏行业的第一性原理。公司的核心科技FBR颗粒硅技术、CCZ连续直拉单晶技术、钙钛矿技术均具备降本增效特性，且降幅/增幅显著，属于行业需要的破坏式创新技术。因此，即使在光伏周期向下见底阶段并且股价承压，但从长期看公司储备的多项技术均有望取得研发进展，形成独特的光伏生产体系，从而缓和供需矛盾日益突出的光伏行业，实现超额收益，获得独立的估值水平。 投资要点一：颗粒硅作为新一代低碳低耗的光伏原材料，在品质和成本端均已体现显著优势。公司于2019年实现了颗粒硅技术瓶颈的突破后，于2021年开始实现稳定量产，并于实现产能快速放量。成本端，颗粒硅优势进一步扩大。1）成本端优势：根据公司年报材料披露数据，鑫元基地第四季度颗粒硅平均生产成本已低至人民币35.9元/kg，后续仍存在较大下降空间。2）品质端优势：各项数据迅速提升，2023年公司实现5元素总金属杂质含量≤1ppbw的产品整体比例稳定在约90%，在N型TOPCon供料体系中具备品质优势。3）碳足迹优势：根据公司官网材料数据，使用颗粒硅制作组件可减少碳排放量74.3%，使硅料端不再成为光伏产业链环节中耗能最高的环节，在未来CBAM碳关税落地后有望实现额外收益。4）海外差异化优势：此外，颗粒硅简洁高效、耗能较低的工艺路线使其在海外产能扩张中具备天然优势，在一系列全球光伏贸易保护法案的出台情况下若能实现颗粒硅海外产能的落地，有望进一步加大产品差异化优势。 投资要点二：CCz连续直拉单晶技术作为公司业务发展的第二成长曲线。CCz作为下一代拉晶工艺，理论上相比目前主流RCz工艺拥有更高的单产量、更低的非硅生产成本、更均匀的单晶硅棒电阻率等优势。公司在CCz商业化上积极自主研发，目前已实现200MW中试产能，单台拉晶炉实现185kg/d的单产量。未来CCz协同最适配的拉晶原材料颗粒硅，具备重构光伏上游原材料端的潜力，CCz的商业量产有望为公司开辟另一条成长曲线。 投资要点三：大尺寸钙钛矿技术行业领先，GW级产线正在规划。2021年，子公司协鑫光电建成1m×2m的全球最大尺寸钙钛矿100MW级量产线，率先在行业中将钙钛矿组件尺寸从平方厘米级跃迁至平方米级。当前，该面积组件光电转换效率已达19.04%，在效率及面积上均处于行业领先地位。2023年12月，协鑫光电举行全球首个GW级大规格钙钛矿奠基仪式，生产1.2m×2.4m大尺寸组件，标志着协鑫钙钛矿电池正式步入GW级时代。 投资建议：在硅料价格见底企稳，颗粒硅品质成本逐步提升的情况下，我们预测公司2024-2026年营收为310/381/473亿元，同比-8.1%/+23.1%/+24.0%；归母净利润24.45/53.94/88.43亿元，同比-2.6%/+120.6%/+63.9%。考虑颗粒硅业务发展空间、成本下降潜力、公司行业地位等估值因素，我们认为公司未来上升空间极大，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机需求不及预期、颗粒硅在N型单晶应用的渗透率不及预期、硅料价格下跌速度超预期、硅料快速扩产下公司产销率不及预期、颗粒硅产能推进速度不及预期、CCz技术推广速度不及预期、成本改善不及预期等风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 35,930 33,700 30,971 38,112 47,269 增长率yoy（%） 82.4 -6.2 -8.1 23.1 24.0 归母净利润（百万元） 16,394 2,510 2,445 5,394 8,843 增长率yoy（%） 222.5 -84.7 -2.6 120.6 63.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.61 0.09 0.09 0.20 0.33 净资产收益率（%） 36.1 7.3 6.6 12.8 17.3 P/E（倍） 1.9 12.2 12.5 5.7 3.4 P/B（倍） 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月3日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 新能源物料 4月3日收盘价（港元） 1.23 总市值（百万港元） 33,134.89 总股本（百万股） 26,938.93 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股） 174.70 股价走势 作者 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-042023-082023-112024-03协鑫科技恒生指数 2024年04月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 37571 34691 41938 53666 90294 营业收入 35930 33700 30971 38112 47269 现金 6636 6821 6534 8564 11528 营业成本 18435 22008 24096 25550 27632 应收票据及应收账款 22930 20968 18535 19577 36034 营业费用 143 251 183 220 273 其他应收款 926 3066 603 3912 1688 管理费用 1706 2274 1780 2380 2834 存货 2587 2884 3106 3246 3624 财务费用 240 418 -169 269 894 其他流动资产 5418 4018 13160 18366 37420 研发费用 1686 1873 1862 1562 1181 非流动资产 47994 48226 43890 59082 53414 资产减值损失 -236 -137 -235 -145 -620 长期投资 15186 5936 5359 6859 7359 其他收益 -1369 -4775 200 200 200 固定资产 26531 34784 32520 45516 38014 投资净收益 4029 191 23 34 25 无形资产 151 116 -47 -11 7 资产处置收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 6126 7390 6058 6718 8033 营业利润 14413 4289 4050 8936 14652 资产总计 85564 82917 125346 112748 143708 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 34318 7057 48598 28656 51673 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 9419 5316 5000 21828 3900 利润总额 18303 4302 4050 8936 14652 应付票据及应付账款 23077 526 39634 2949 43104 所得税 1880 975 845 1802 2966 其他流动负债 1822 1215 3964 3879 4669 净利润 16423 3327 3240 7149 11722 非流动负债 5691 12312 9958 10151 6373 少数股东损益 29 817 830 1770 2914 长期借款 3853 10027 7673 7867 4088 归属母公司净利润 16394 2510 2445 5394 8843 其他非流动负债 1838 2285 2285 2285 2285 EBITDA 21055 5081 6497 12303 18755 负债合计 40010 34450 58556 38808 58046 EPS（元/股） 0.61 0.09 0.09 0.20 0.33 少数股东权益 2873 5731 3669 5424 8303 主要财务比率 股本 2360 2344 2344 2344 2344 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 67 67 67 67 67 成长能力 留存收益 40309 40388 43629 50780 62501 营业收入（%） 82.4 -6.2 -8.1 23.1 24.0 归属母公司股东权益 42682 42587 63122 68516 77359 营业利润（%） 219.4 -70.2 -5.8 120.6 63.9 负债和股东权益 85564 82917 125346 112748 143708 归属母公司净利润（%） 222.5 -84.7 -2.6 120.6 63.9 获利能力 毛利率（%） 48.7 34.7 22.2 33.0 41.5 现金流量表（百万元） 净利率（%） 45.6 7.4 7.9 14.2 18.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 36.1 7.3 6.6 12.8 17.3 经营活动现金流 1882 7869 11125 14027 8847 ROIC（%） 30.2 6.7 5.0 8.5 16.6 净利润 16423 3327 8073 8959 10125 偿债能力 折旧摊销 2295 2126 1923 2156 2263 资产负债率（%） 46.8 41.6 46.7 34.4 40.4 财务费用 325 240 492 385 644 净负债比率（%） 15.1 19.3 -82.4 17.2 -50.4 投资损失 -2474 -4029 -943 -608 -639 流动比率 1.1 4.9 1.7 1.9 1.7 营运资金变动 -2417 -2057 1580 3136 -11547 速动比率 0.9 3.9 1.5 1.6 1.6 其他经营现金流 -1085 -4834 -251 -131 -158 营运能力 投资活动现金流 -16547 -9252 1564 -18661 1526 总资产周转率 0.5 0.4 0.3 0.3 0.4 资本支出 -6709 -6432 1740 -13742 6119 应收账款周转率 1.7 1.6 1.7 2