科技创新是驱动本轮行情始终的核心因素：风起科创

专题报告 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2019年03月18日 分析师：汪毅 S1070512120003 ☎ 021-61680675  yiw@cgws.com <<如何看待MSCI扩容及外资流向变化？>> 2019-03-01 <<再论春季躁动：本轮行情还能走多远？>> 2019-02-13 <<2019春节后可为投资主题逐个解析>> 2019-02-10 风起科创 ——科技创新是驱动本轮行情始终的核心因素  政策扶持创新成长型企业 经济转型由科技创新驱动 目前中国的经济发展依靠技术学习已无法维持超高速的增长，陷入了经济发展中的“后发劣势”。当社会和技术进步主要依靠模仿和跟随，借鉴先进者的经验时，往往经济会进入高速发展期，而当差距缩小到一定程度、希望完成赶超的时候，创造力的改进不足反而会使高速发展陷入瓶颈。在当前的发展模式下，目前的经济增长点无法带来长期的巨量扩张，中国正在由过去以依靠资本、资源和劳动力的投入，以量的扩张的为特点的追赶型经济，全面转向依靠创新驱动发展的新时期。近年以来，我国进入了由高速度发展转向高质量发展的阶段，正经历增长动力转型与产业结构升级的过程。“工业4.0”、“中国制造2025”和“互联网+”，这一系列战略表面中国正积极部署产业升级，谋求经济转型的新力量。 贸易战的根源：大国崛起的核心竞争力 贸易谈判终于在开启一年后初现曙光。回顾贸易战这一年以来的历史，贸易战的矛头核心直指“中国制造2025”。显然，科技创新作为中国经济增长的新引擎，背负着创造新经济增长的目标，而这一策略对美国这一科技大国的经济发展产生了一定程度的威胁。美国要通过经济对立形成对中国经济遏制的绝对优势，尤其要遏制中国在关键科技与技术创新领域的发展潜力，逐渐消耗中国在经济上的国力。 随后，美国一系列加征关税的政策和中方的数次反制实施，双方陷入僵局，但经过近一年的拉锯战，近期贸易谈判终于出现转机。双方虽然暂时达成了重要共识，但根本上战遏制中国的意图并未消除，中国放开外商投资限制、保护知识产权和降低关税仍然是美国意图所指。从中兴事件可以看出，中国与科技发达国家在技术上仍存在一定差距，中国需要通过进一步推动深层次的经济制度改革和市场开放来吸引外国资本，同时，需加快内生型国家创新体系建设，保护拥有自主知识产权的行业以实现科技强国。 财政支持研发支出，政策鼓励创新成长企业 根据OECD的数据统计，我国已成为世界第二大R&D经费支出国，经费总量居美国之后，超过欧盟28国的经费总量，研发人员总量居世界第一，发明专利申请量和授权量居世界首位，科技作为创新驱动发展“第一动力”的作用更加凸显。我国政府不断加大对科技创新的投入力度，国家财政科技拨款继续保持快速增长。2017 年，国家财政科技拨款达到 8383.6 亿元，占国家公共财政支出的 4.13%。 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 专题报告 19916035/36139/20190319 08:05 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 自2006年《国家中长期科学和基数发展规划纲要》发布以来，60多条配套政策紧随其后，70多个实施细则也陆续出台。近年来，财政方面出台了专项基金、专利费资助、技术转移转化补贴、风险援助、创业补贴等政策，实施了创新企业税的大幅减免、研究开发费用税前加计扣除等，对技术人才进行补贴，资本市场也开始进行大刀阔斧的改革以吸引更多的创新成长企业在内地上市。政策的春风提振了资本市场的情绪，科创板快速推进的加快了我国创新企业通过资本市场发展的脚步。  科创板的一级市场估值较高带动创业板估值上行 满足科创板条件的企业估值较高，有望拉动创业板估值提升 根据科创板的上市要求，满足条件的企业多集中在高新技术产业，目前虽然没有公布正式的科创板企业的名单，但市场普遍认为国内“独角兽”公司将大概率成为第一批科创板标的。 以创业板推出时的估值提升作为参考， 2012年结束后，创业板指数连续三年呈上升趋势，到2014年下半年开始加速增长；2015年年中，创业板PE达到140倍的峰值，同时中小板指PE提升至60倍以上，上证综指PE也从10倍上升至20倍左右。我们预计初期科创板的公司估值较高，科创板推出后，对创业板以及A股高科技公司来说会有一个估值的双向提升，低估值向高估值收敛，创业板将迎来转机。  宽松环境有利于成长股，MSCI扩容再添助力 由于成长股一般估值中枢较大盘股高，在宽松的货币环境下，高估值公司对利率的弹性往往较高，成长股在宽松环境下更容易有所表现。在资金面较宽松的情况下，市场的风险偏好更容易有所提升，成长股市值较大盘股小，更容易吸引到市场内的资金。 外资方面，3月1日，MSCI宣布A股纳入因子提高到20%，并分5月、8月和11月三步落实。虽然MSCI扩容是预期之中，但与2018年9月MSCI预计节奏相比，创业板和中盘股的纳入节奏超出预期。完成三步实施后，MSCI新兴市场指数的预计成分股中将有253只中国大盘A股和168只中国中盘A股(包括27只创业板股票)，将进一步增加A股占MSCI新兴市场指数权重至3.3%。  创业板业绩拐点或至：根据已经披露的创业板年报业绩预告来看，商誉减值大幅的蚕食了创业板利润。按预告测算的创业板利润增速为-46.39%，在2017年年报负增长的低基数上再创新低。2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺，由于对赌协议业绩承诺期一般为3至4年，2018年年底大量承诺到期，业绩预告不断提示商誉减值风险。目前，按现行的会计处理方式一次性计提业绩不达预期时以利润来不足的商誉减值准备，创业板的利润受到大额商誉减值计提的影响。而随着并购数量的逐年下降，市场对18年年报商誉的冲击已经有充分的预期，18年年报公布时或迎来商誉减值风险的完全释放，不排除在年报披露后会迎来转机，创业板将会摆脱商誉带来的困扰，迎来新的发展机会。  行业配置：经济下行压力下，政策宽松的预期利好成长股，科创板推进19916035/36139/20190319 08:05 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 带动创业板估值提升的逻辑也仍然存在。在风险偏好持续修复的过程中，创新成长相关方向占优，我们持续关注创业板的表现，可关注计算机细分行业、成长类的TMT，生物医药，高端装备等，建议关注独角兽、科创板概念股等。  风险提示：创业板业绩不达预期，科创板推进效果不及预期，政策落地不及预期 19916035/36139/20190319 08:05 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 政策扶持创新成长型企业 ..................................................................................................... 6 1.1 经济转型由科技创新驱动 ............................................................................................. 6 1.2 贸易战的根源：大国崛起的核心竞争力 ..................................................................... 7 1.3 财政支持研发支出，政策鼓励创新成长企业 ............................................................. 9 2. 科创板的一级市场估值较高带动创业板估值上行 ........................................................... 11 2.1 科创板的设立目标：把好企业留在国内 ................................................................... 11 2.2 满足科创板条件的企业估值较高，有望拉动创业板估值提升 ............................... 11 3. 宽松环境有利于成长股，MSCI扩容再添助力 .................................................................. 12 4. 创业板业绩拐点或至 ........................................................................................................... 13 5. 行业配置 ............................................................................................................................... 14 6. 风险提示 ............................................................................................................................... 15 19916035/36139/20190319 08:05 专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：19世纪工业革命以来世界经济爆发增长 ...................................................................... 6 图2：工业革命时期英、美GDP占世界GDP比重增加 ......................................................... 7 图3：2000年以来R&D经费支出占GDP比例不断提升 ...................................................... 10 图4：世界主要国家R&D经费支出占GDP比例（%） ........................................................ 10 图5：创业板并购重组事件数量分布 ..................................................................................... 13 表1：预测A股净利润同比增速 ............................................................................................ 13 19916035/36139/20190319 08:05 专题报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 政策扶持创新成长型企业 1.1 经济转型由科技创新驱动 历史上的经济转型往往都为国家发展带来巨大的机遇。从18世纪第一次工业革命开始进入蒸汽时代手工业向自动化转变，到19世纪初进入电气时代信息技术产业蓬勃发展，再到20世纪四五十年代以来原子、航天、计算机及生物技术引领的第三次科技革命，每一次改革带来的产业转型都创造了巨大的生产力，极大的提高了社会资源分配的效率，为世界经济的加速发展提供了源源不断的新动能。 从历史进程上看，中国错失了第一次工业革命的发展良机，在20世