请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次覆盖） 市场价格：1.83港元 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@zts.com.cn 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 Email：zengbiao@zts.com.cn 分析师：赵宇鹏 执业证书编号：S0740522100005 Email：zhaoyp02@zts.com.cn 联系人：杨帅 Email：yangshuai01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 27,077 流通股本(百万股) 27,077 市价(港元) 1.83 市值(百万港元) 49,551 流通市值(百万港元) 49,551 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,698 35,930 60,879 66,817 71,470 增长率yoy% 35% 82% 68% 10% 7% 净利润（百万元） 5,084 16,030 12,335 13,444 15,235 增长率yoy% 190% 215% -23% 9% 13% 每股收益（元） 0.19 0.59 0.46 0.50 0.56 每股现金流量 0.07 0.00 0.86 0.58 0.70 净资产收益率 22% 45% 25% 22% 20% P/E 8.7 2.8 3.6 3.3 2.9 P/B 1.5 1.0 0.8 0.6 0.5 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄；股价取自2023年5月23日 报告摘要  协鑫科技是一家什么公司？ 协鑫科技主营硅料和硅片的生产与销售，并从事光伏电站的建设与运营。公司成立于2006年，现已成为硅料全球龙头生产商；2011-2020年，公司布局光伏新技术，全面推动颗粒硅与CCz技术在国内落地；2020年至今，公司颗粒硅产能迅速爬升，现已具备颗粒硅大规模化生产能力，成为全球唯一一家同时掌握颗粒硅与CCz成熟技术的企业。2022年公司实现总营收359亿元，同比增长113%；实现归母净利润160亿元，同比增长215%。截至2023年3月，公司颗粒硅全球市占率已超10%，预计2025年将超30%。  我们如何看待公司的成长逻辑？ 颗粒硅的核心优势在于低成本，而CCz的核心优势在于高效率，两者结合，直击光伏全产业链迫切的“降本”、“增效”诉求，公司颗粒硅与CCz有望引领下一轮光伏新技术革命。 1）光伏终端装机高增，颗粒硅助力全产业链降本 全球光伏终端装机高增，带动上游硅料、硅片需求增长，硅料、硅片环节在光伏产业链利润分配中处于强势地位，公司作为硅料龙头充分收益。截至2023年3月，公司颗粒硅已投产及已规划总产能达70万吨，硅片产能达55GW。 公司硅烷流化床颗粒硅生产技术领先，助力全产业链降本。颗粒硅的优势包括：1）低成本：与棒状硅相比，颗粒硅万吨投资成本下降34%，所需电耗和人工分别下降80%/60%，生产成本和现金成本分别下降19%/17%。传统硅料生产过程中人工、电耗成本高企，颗粒硅优势凸显。2）低碳：全球各国对光伏产品碳足迹要求日趋严格，公司颗粒硅生产的低能耗特点使其在减碳竞赛中脱颖而出，公司生产的颗粒硅创下国内外最低的硅料碳足迹纪录。与棒状硅相比，公司每生产一万吨颗粒硅可以减少26万吨CO2排放量，使用颗粒硅制造的组件可使碳足迹下降28%。公司颗粒硅品质受客户高度认可，公司与多家下游头部企业签订长单，长单期限已覆盖至2027年，其采购总量达168.92万吨。 2）CCz技术高效率、高品质，助力N型电池片大规模扩产 N型电池片的大规模扩产以硅料、硅片的大规模、高效率、高品质的产出为基础。与传统拉晶技术RCz相比，CCz技术的优势包括：1）自动化：CCz可减少人工加料环节，降低人工成本和外界环境杂质引入的干扰。2）高产量：传统RCz产能为150-170kg/天，而CCz产能预期为200-220kg/天。3）高品质：传统RCz拉制环境热场不稳定，拉制单晶无法避免头尾电阻率不均的问题，而CCz拉晶和加料融化同时进行，拉制单晶电阻率均一，适配N型电池片高要求。公司硅片产能稳居行业前列，截至2022 硅料全球龙头，颗粒硅+CCz引领光伏新技术革命 协鑫科技(3800.HK)/先进产业 证券研究报告/公司深度报告 2023年5月23日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05协鑫科技恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 年末，公司硅片有效产能达55GW，出货量有望继续提升。 3）布局钙钛矿电池片，切入电子级多晶硅市场 公司顺应光伏电池片技术持续迭代趋势，积极布局钙钛矿电池，拥有全球首条1m×2m大尺寸100MW钙钛矿电池产线，电池片转换效率不断突破，处于行业领先水平。公司切入电子级多晶硅市场，打破国外技术垄断，品质通过多项质量体系认证。公司未来将在深耕光伏产业链的同时，不断拓展新技术领域。  首次覆盖，给予“增持”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为608.79/668.17/714.70亿元，归母净利润分别为123.35/134.44/152.35亿元，当前股价对应PE分别为3.6/3.3/2.9倍。公司以技术驱动成长，我们看好公司未来在颗粒硅、硅片业务驱动下业绩加速释放，给予“增持”评级。  风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险等 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1公司概况 ...................................................................................................................................... - 5 - 1.1 简介：深耕硅料领域，颗粒硅技术全球领先 .............................................................. - 5 - 1.2 业绩：营收增长强劲，持续创新推进降本增效 ........................................................... - 5 - 1.3 股权结构：股权集中度高，子公司布局光伏产业链多环节 ........................................ - 7 - 2 主要细分业务：光伏材料业务 .................................................................................................... - 8 - 2.1 产业链：光伏终端装机高增，颗粒硅助力全产业链降本增效 ..................................... - 8 - 2.2 硅料业务：颗粒硅量产提速，市场渗透率不断提升 ................................................. - 13 - 2.3 硅片业务：颗粒硅+CCz+N型化+薄片化+大尺寸，提升硅片产品竞争力 ................... - 17 - 3 其他细分业务 ............................................................................................................................ - 18 - 3.1 光伏电站业务：逐步出售光伏电站，优化负债结构 ................................................. - 18 - 3.2 钙钛矿电池业务：持续迭代钙钛矿电池技术，组件效率行业领先 ........................... - 19 - 3.3 电子级多晶硅业务：品质稳定在国际先进水平 ......................................................... - 19 - 4 盈利预测与估值 ........................................................................................................................ - 20 - 5 风险提示 ................................................................................................................................... - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表目录 图表1 ：公司历史沿革 ................................................................................................................... - 5 - 图表2 ：公司2012-2022年营业收入及增速 .................................................................................. - 6 - 图表3 ：公司2012-2022年毛利率及净利率 .................................................................................. - 6 - 图表4 ：公司2012-2022年管理、销售、财务费用率 ................................................................... - 7 - 图表5 ：公司2012-2022年研发费用及研发费用率 ....................................................................... - 7 - 图表6 ：公司股权结构 ................................................................................................................... - 8 - 图表7 ：2020-2030年全球新增光伏装机容量（GW） .................................................................... - 8 - 图表8 ：硅料价格走势（元/kg） ..............................................................