好未来首次深度覆盖报告：产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 好未来 TAL.N.MG 产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者 ——好未来首次深度覆盖报告 核心观点  雪道长的行业里，寻找好公司。K12教培无论从市场空间（绝对人次基础、渗透率）、商业模式（UE模型、高频）、消费模式（2C可选，可形成品牌化），我们认为都是教育中一个最易形成好公司的赛道。公司无论线下核心业务培优，还是15年起双师课堂、在线双师大班、培优在线等，这些均体现公司研发创新的结果，始终引领行业前进。公司的核心在于及时组织能力、勇于创新试错的能力、敢于投入的决心，这才是公司能持续取得产品力、教研服务力的原因。  好未来核心竞争力来自于产品、技术的持续投入：1）产品力体现两方面。a)教研—好未来对课程内容做深入研发，除内容迭代外，模块化、题型化、阶梯化、最优化拆解；其二，师资—标准化师资管理体现其组织能力极强，服务稳定性下形成品牌化；2）技术能力。除金额角度外，公司行业内专利数量显著领先于传统教培及互联网教育公司，始终通过技术提升教学效果和效率。完善课程体系+优质学习体验，奠定好未来优质教学口碑，最终铸就其全国化课外培训品牌，线上&线下教学方式区别只是满足不同教育需求。  线下：培优系满足本地化核心K12需求，品牌竞争力持续体现。结合培优网站春季课程开课量数据分析，我们发现分城市来看，一二线城市已经构建自身品牌形象，增长动力来自于学科拓展和网点加密；对于缺乏品牌教培的三四线城市，技术赋能双师模式下沉，竞争优势显著。  线上：大力投入学而思网校，切入教培新需求、新增长。我们始终认为，线上满足的是普适性、非核心K12需求，通过技术打开教育对于新人群画像的需求。赛道市场大、渗透率低，疫情只是加速行业认知和需求度。学而思网校作为在线双师模式开创者，在行业内处于领先地位。行业红利期驱动力为流量，后期仍走向研发+教培组织体系的产品力，长期坚定看好公司能力。 财务预测与投资建议  公司线上线下快速成长，采用分部估值的方法。对于线下业务，由于无法准确获得线下利润率，假设21E线下业务净利润率12.9%，选取可比公司PE为51.3x，对应市值244.8亿美元。对于线上业务，选取PS估值的方法，可比公司PS为20.7 x，对应市值294亿美元。线上线下市值合计539亿美元，对应目标价89.92美元，给予“买入”评级。 风险提示  三四线市场竞争格局激化、网校人次增长不及预期、网校获客成本高于预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 74.31美元 目标价格 89.92美元 52周最高价/最低价 78.31/30.78 总股本/流通美股（万股） 19724.6 美股市值（百万元美元） 44,554.09 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020年07月24日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.8% 15.8% 57.3% 110.3% 相对表现 5.6% 10.2% 31.2% 80.6% 恒生指数 2.2% 5.7% 26.0% 29.7% 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%好未来纳斯达克指数公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 2563 3273 5136 7217 9823 同比增长 49.4% 27.7% 56.9% 40.5% 36.1% 营业利润（百万美元） 342 137 99 215 499 同比增长 63.7% -59.8% -27.9% 116.9% 132.3% 归属母公司净利润（百万美元） 367 -110 131 244 516 同比增长 85.1% -130.0% -219.0% 86.4% 110.9% 每股收益（美元） 0.64 -0.19 0.22 0.41 0.87 毛利率 55% 55% 55% 57% 58% 净利率 14% -4% 3% 4% 5% 净资产收益率 15% -4% 5% 8% 15% 市盈率（倍） 128 -427 359 192 91 市净率（倍） 19 18 17 16 13 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 好未来首次报告 —— 产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 写在前面的话 ................................................................................................. 8 问题1、好未来是什么？——核心定位于教育科技公司 ...................................................... 8 问题2、好未来显性成长性如何？——线下和线上业务双轮驱动 ....................................... 9 问题3、好未来长期投资价值如何看待？ ......................................................................... 10 1. 好未来：战略驱动公司变革，向生态型平台迈进 ..................................... 10 1.1 从传统教培到教培科技发展，教育生态平台逐步成型 ................................................ 10 1.2 管理团队根基坚实，调整组织结构适配公司战略 ....................................................... 12 1.3 公司成长从线下驱动，切换为线上线下双核驱动 ....................................................... 14 2. 中台能力逐步形成，构架好未来开放能力 .............................................. 15 2.1 “大后台，小前台”向“大中台，小前台”转型 ................................................................. 15 2.2 教研能力——是中台赋能的核心 ............................................................................... 16 2.3 技术能力——内化技术能力，向外开放输出 ............................................................. 18 2.3.1 自建技术体系，覆盖教学全流程 18 2.3.2 技术能力行业领先，开放技术能力为行业赋能 20 3. 学而思线下品牌历久弥新，产品持续迭代 .............................................. 21 3.1 线下培优为公司基石，产品内容持续迭代.................................................................. 22 3.1.1 收入人次持续增长，处于市场龙头地位 22 3.1.2 门店驱动核心增长，内容技术能力可复制 24 3.2 专注中小学阶段，课程内容逐渐丰富 ........................................................................ 29 3.2.1 划分城市线级，通过开课量反映城市现状 29 3.2.2 中小学占比86%，教培意识随城市线级提升 30 3.2.3一线城市素质类教育抬头，二三四线城市仍以应试为主 32 3.3 坚持品牌战略，一二线称雄，三四线下沉成长迅速 ................................................... 35 3.3.1 品牌地位稳固，拓科和加密网点助力持续成长 36 3.3.2 二线城市品牌导入完成，长期成长基本盘 39 3.3.3 双师模式下沉三四线，品牌教研竞争力强 41 3.4 疫情期间推出本地化免费课程，抓住市场出清机遇 ................................................... 44 4. 在线双师大班领导者，教培新需求、新增长 ............................................ 45 27612729/47054/20200725 13:11 好未来首次报告 —— 产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 4.1 创新双师模式，千亿市场绝对龙头 ............................................................................ 45 4.2 一二线市场品牌沉淀深，教研和师资管理能力行业领先 ........................................... 47 4.3 战略性投入冲击三四线市场，疫情助力内容下沉 ...................................................... 49 5. 好未来开放教育平台，丰富渗透下沉市场方式 ......................................... 53 5.1 搭建开放平台，赋能三四线市场 ................................................................................ 53 5.2 未来魔法校为好未来开放平台的核心产品 ..........................................................