首次覆盖深度报告：深护城河与高成长性并存的优质标的
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 。 深护城河与高成长性并存的优质标的 晨光文具（603899.SH）首次覆盖深度报告 证券研究报告 公司深度研究 | 晨光文具 西部证券 2020年09月28日 公司评级 增持 股票代码 603899 前次评级 评级变动 首次 当前价格 67.75 近一年股价走势 分析师 刘菲 S0800519080001 18601677317 liufei@research.xbmail.com.cn 张丽娟 S0800519020001 13701240390 zhanglijuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 -8%3%14%25%36%47%58%2019-092020-012020-05晨光文具家用轻工沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 文具行业领导者，业绩高速增长。晨光文具是文具行业的龙头，深耕文具行业30载，从最初的制笔开始，不断扩大规模和品类，自2015年上市以来，一直保持高速增长。15-19年CAGR为31.3%。近四年来ROE一直维持在20%以上，毛利率长期稳定在25%以上，长期领先同行，业绩高速增长。 传统核心业务渠道壁垒深厚，完善的经销体系难以复制。公司“层层投入，层层分享”的经销体系将公司和所有经销商打造成为利益共同体，在经销商和门店数量以及合作深度上打造的渠道壁垒较为深厚，竞争优势有望持续增强。公司近年重点发力门店的优化升级，单店销售额不断提高，通过精品文创和儿童美术赛道，不断推出高客单价产品，提高利润率。 办公直销科力普成长空间巨大，市占率有望提升。2018年我国大办公市场规模近2万亿，预计未来3-5年CAGR约为9%，由于准入门槛和规模效应，我们认为行业未来将是多寡头垄断格局。晨光科力普相较竞争对手而言，具有品类齐全、供应链完善、非标服务能力强等优势，多次中标大型央企、政府部门集采项目，业务拓展顺利。2020年H1实现营收16亿，同比增长6.6%；上半年实现归母净利润4014万元，同比增长39.6%，实现了疫情下的逆势增长。公司有望乘办公集采阳光化、规范化的东风，迅速提高2B端的市占率。 新零售业务模式逐渐成熟，打开盈利通道。公司2013年开始发展新零售业务，截至2020年上半年零售大店数量超过400家，九木杂物社单店销售额2019年达到176万。公司零售大店盈利模式逐渐跑通，有望为公司带来业绩贡献。 投资建议：预计公司2020-2022年总收入为129.68/165.22/204.92亿元，归母净利润为11.94/14.96/18.62亿元，给予公司2021年45x PE，目标价72.45元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；疫情超出预期；办公直销业务拓展不及预期 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 8,535 11,141 12,968 16,522 20,492 增长率 34.3% 30.5% 16.4% 27.4% 24.0% 归母净利润 (百万元) 807 1,060 1,194 1,496 1,862 增长率 27.3% 31.4% 12.7% 25.2% 24.5% 每股收益（EPS） 0.87 1.14 1.29 1.61 2.01 市盈率（P/E） 77.9 59.3 52.6 42.0 33.7 市净率（P/B） 18.3 14.8 12.2 9.9 8.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................. 6 关键假设 .............................................................................................................. 6 区别于市场的观点 ................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................... 6 估值与目标价 ....................................................................................................... 6 晨光文具核心指标概览 ............................................................................................... 7 一、文具行业龙头，积极发展创新 ............................................................................... 8 1.1 文具龙头企业，连续位居七年制笔行业榜首 ....................................................... 8 1.2 业绩表现优异，增长迅速 ................................................................................. 8 1.3 深耕制笔行业多年，产品体系逐渐丰满 ............................................................. 9 1.4 四条赛道并进，发力新业务 ........................................................................... 10 1.5 股权结构稳定，大股东无股权质押 .................................................................. 12 1.6 公司历史业绩及股价复盘 ............................................................................... 13 1.6.1 历史业绩复盘 ....................................................................................... 13 1.6.2 历史股价复盘 ....................................................................................... 13 二、传统核心业务：渠道壁垒深厚，产品结构升级提升盈利能力 ................................... 15 2.1 传统文具市场空间广阔，行业集中度仍偏低 ..................................................... 15 2.2 传统业务渠道形成的壁垒较深，新进入者相对难以超越 ..................................... 16 2.2.1 各地完善经销商体系重建相对困难 .......................................................... 16 2.2.2 全国庞大校园门店终端网络形成壁垒 ....................................................... 17 2.3 精品文创和儿童美术赛道有望提升客单值和利润率 ........................................... 20 2.3.1 丰富产品品类，加大精品文创重视程度 .................................................... 20 2.3.2 高客单产品有望提升利润率 .................................................................... 20 三、 办公直销科力普：成长空间巨大，龙头市占率有望提升 ........................................ 22 3.1 大办公万亿市场打开新的增长空间 .................................................................. 22 3.1.1 大办公市场空间大，规模稳步增长 .......................................................... 22 3.1.2 央企和大型企业集采透明化趋势明显 ....................................................... 22 3.1.3 龙头企业市占率低，行业集中度有待提升 ................................................ 23 3.1.4 龙头企业相比小供应商与电商平台竞争力强，市场占比有提升空间 ............. 23 3.2 科力普办公平台成长空间巨大 ........................................................................ 24 3.2.1 科力普业务高速增长 ............................................................................. 24 3.2.2 中标中石油、中移动集采项目，客户群不断扩大 ....................................... 26 四、新零售业务模式逐渐成熟.................................................................................... 28 4.1 晨光生活馆注重门店效率，打造文化时尚购物场所....................................... 28 4.2 九木杂物社商业模式逐渐成熟，打造品牌形成核心竞争力 ............................. 28 五、自主研发掌握核心技术，业绩表现优异 ................................................................ 30 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 5.1 自主研发，实现全产业链布局 ........................................................................ 30 5.2 财务表现优异，盈利能力强劲 ..........................................................
