中信社服蜜雪集团点评市场担忧26年毛利率引发大跌但配置机会逐渐显现202

市场可能担心：1）毛利率下滑：咖啡豆、乳制品等原材料涨价将导致26年毛利率下滑；2）同店下滑：26年预计国内同店下滑中单个位数导致经营负杠杆，公司可能会对加盟商进行补贴，进一步压缩毛利率；3）海外短期承压：越南、印尼26H1延续关店；4）解禁抛压：3月公司迎来大额解禁，可能带来短期抛售压力。 【中信社服】蜜雪集团点评：市场担忧26年毛利率引发大跌，但配置机会逐渐显现20260128 市场可能担心：1）毛利率下滑：咖啡豆、乳制品等原材料涨价将导致26年毛利率下滑；2）同店下滑：26年预计国内同店下滑中单个位数导致经营负杠杆，公司可能会对加盟商进行补贴，进一步压缩毛利率；3）海外短期承压：越南、印尼26H1延续关店；4）解禁抛压：3月公司迎来大额解禁，可能带来短期抛售压力。 #我们观点的不同之处：1）毛利率确实有压力、但影响或被高估；2）海外调整节奏好于预期 1）加盟商补贴：据渠道反馈，目前蜜雪仅对今年有续约需求的一万多家门店提供部分货补，以往没有在加盟商困难的时候做补贴，更多用营销的方式拉动同店，但今年确实也不排除压力很大的情况下有一些补贴。 2）大宗涨价：蜜雪主要原材料包括糖、茶、乳制品、水果（柠檬）包材等，今年乳制品、化工等具有价格上行风险，但公司通过一体化供应链深度把握产业价值，向上具备议价权，影响或有限。 3）测算：原预测公司2026年毛利率31.4%对应净利润约67.5亿元；若在悲观预期下，下调毛利率假设至30，对应的2026年净利润约62.9亿元，较原预测下调7%，但我们认为公司对供应链的把握可能使得毛利率变动有限。 1）主要市场表现：①越南：调整情况良好，12月已经开始新签门店；②印尼：25H2续签压力较大，没有推出太多改善举措，26年预计经营逐渐回到正轨；③美国：3家门店单店日销约6，000~7，000美元，日销杯量近2，000杯，表现良好。 2）开店：26年东南亚预计净开900~1，100家、美洲150~250家、日韩澳50~100家、中亚200~300家。 3）同店：26年东南亚同店预计转正。 # 3月解禁可能带来短期交易波动3月3日公司解禁股份数量约占解禁后流通股的87%，其中一级机构合计持股约12.2%（中信产业基金2.4% 、高瓴3.8%、美团龙珠3.8%、和君咨询2.1%），其余均为创始人、核心团队持股。 部分一级投资者或存在退出需求，可能在短期带来交易性股价波动。 #大跌之后配置机会逐渐显现、建议重点关注！我们在悲观毛利率假设下2026年蜜雪的净利润预期在62.9亿，对应今日大跌后的PE约22x（原假设2026年净利润67.5亿对应PE 21x）仍是较为合理的价格，而公司对供应链的掌握程度可能使得毛利率变动好于预期，短期值得注意的是3月解禁带来的交易性风险，但我们预计Q2蜜雪海外将见到积极信号，建议积极关注低位布局机会！