蜜雪集团：平价现制饮品龙头，份额提升路径清晰

其他连锁2026年05月13日 推荐（首次）目标价区间：334.4-371.6港元当前价：282.00港元 蜜雪集团（02097.HK）深度研究报告 平价现制饮品龙头，份额提升路径清晰 蜜雪集团是全球领先的现制饮品企业集团。旗下涵盖蜜雪冰城（2-8元茶饮/冰淇淋）、幸运咖（5-10元现磨咖啡）及鲜啤福鹿家（6-10元/500mL现打鲜啤）三大品牌，覆盖茶饮、咖啡、鲜啤多品类赛道。截至2025年底，集团全球门店总数约6万家，其中国内约5.5万家、海外约4,467家（分布于13国），稳居全球现制饮品门店规模第一。 华创证券研究所 证券分析师：饶临风邮箱：raolinfeng@hcyjs.com执业编号：S0360525080002 茶咖融合加速推进，现制饮品空间可观。中国现制饮品受益于消费升级、连锁化率提升与下沉渗透，2023-2028年CAGR预计达17.6%，市场规模有望从5,175亿元扩容至11,634亿元。平价赛道（10元以下）增速最快，预计2023-2028年CAGR达22.2%，是行业增量核心来源。茶咖融合加速推进，头部品牌均在向全品类饮品平台演进，行业集中度提升趋势明确，龙头品牌长期受益。 公司基本数据 总股本(万股)37,961.88已上市流通股(万股)14,319.05总市值(亿港元)1,070.53流通市值(亿港元)403.80资产负债率(%)19.57每股净资产(元)64.4012个月内最高/最低价(港元)615.50/275.20 一体化产业链筑基，质价比优势领先。平价茶饮赛道，蜜雪以高质价比大单品实现大规模销售上量，并在自有供应链建设、门店加盟管理、产品研发更新等方面深耕积累10余年，核心壁垒在于端到端供应链纵向整合：采购网络覆盖全球6大洲38国，五大生产基地年综合产能达165万吨，核心原料100%自产，28个自营仓库实现90%县城12小时内触达。规模飞轮效应下，成本优势随门店扩张持续强化，竞争对手难以快速复制。 下沉+出海打开增量空间，幸运咖+福鹿家卡位成长赛道。①国内下沉市场持续渗透，2025年三线及以下城市门店净增8,261家，下沉市场拓店空间充裕；②多品牌矩阵扩张，幸运咖成为全国第三大咖啡连锁品牌，鲜啤福鹿家布局现打鲜啤完善全时段覆盖；③海外第二曲线开启，东南亚4400余家门店已建立先发优势，2025年进入哈萨克斯坦与美国市场，全球化版图持续拓展。 投资建议：蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，在茶咖融合的大背景下份额提升路径清晰。公司凭借极致性价比定位与端到端供应链壁垒，在全球现制饮品赛道构建了难以复制的竞争优势，叠加国内下沉市场渗透、多品牌矩阵扩张与东南亚出海三条增长曲线，成长确定性突出。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为62.5/73.1/82.2亿元，对应当前股价PE分别为15/13/11倍。选取其他现制茶饮公司、瑞幸咖啡及百胜中国作为可比公司，我们采用PE估值法，给予2026年18-20倍PE，对应目标价334.4-371.6港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：门店经营不及预期，原材料成本波动风险，行业竞争加剧，海外市场不确定性风险等 投资主题 报告亮点 本报告从“茶咖融合驱动大饮品天花板扩容”这一市场尚未充分定价的逻辑出发，定性阐述了茶咖融合新格局下，行业竞争焦点转向供应链能力、履约成本、加盟商生存能力与跨品类复制能力时，具备规模采购、自产加工、广域仓配和标准化运营能力的龙头，有望穿越价格战与补贴退潮，持续扩大份额。此外，报告对于蜜雪海外情况进行深入剖析。 投资逻辑 通过“中央工厂+自建物流+全球采购”管理模式，即便在柠檬、茶叶价格上涨时，仍能维持稳定的出品价格和盈利空间。公司通过提前与产地签订长期采购合同、储备原料等方式，缓冲原材料价格波动影响。我们对蜜雪的定价主要在于三重复合逻辑：第一，供应链飞轮驱动利润率持续改善；第二，在现制饮品这一视角下，蜜雪冰城、幸运咖与鲜啤福鹿家形成“早咖午茶晚酒”矩阵，通过供应链与经营场景协同，有望进一步在现制饮品大赛道进一步提升份额；第三，东南亚出海进入“精耕提质”新阶段，并向中亚及美洲市场进一步拓展，打开蜜雪成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设与盈利预测： 收入端，我们预计公司2026~2028年年度净增门店数分别为9,200/8,050/7,100家；其中，2026年受茶饮外卖补贴影响，单店营收波动导致公司营收增幅低于门店数量增幅；2027年单店营收有望回归低个位数正增长，营收增速相应为略高于开店增速的双位数。 利润端，考虑到2026年上游食材成本（柠檬等）增长、公司向“真鲜醇”转型、咖啡类占比提升等因素，我们预计2026-2028年公司毛利率较2025年略有下滑，但随规模效应整体稳中有升；营销费用率伴随雪王IP流行度持续提升、雪王周边销售变现能力加强等有所下滑，整体净利润率稳中有升。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为62.5/73.1/82.2亿元。 估值方法：采用可比公司市盈率估值法，选取其他现制茶饮公司、瑞幸咖啡、及百胜中国为可比公司，参考可比公司估值给予公司2026年18-20倍PE，对应目标价334.4-371.6港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、全球领先现制饮品集团，以高质平价为核心价值主张.........................................6 （一）股权结构集中，高管团队伴随公司成长.............................................................7（二）规模效应持续释放，营收与利润高速增长.........................................................91、营收/业绩：商业模式加盟为主，盈利能力长期向好..........................................92、门店扩张：下沉市场为基本盘，持续延伸海外版图.........................................11 二、茶咖融合带动现制饮品市场规模，龙头品牌有望扩大份额...............................12 （一）茶咖融合趋势明显，现制饮品空间可观...........................................................12（二）竞争要素：全时段需求覆盖能力+供应链兑现能力.........................................151、规模化与供应链为王，是成本与效率的压舱石.................................................152、私域深度运营成新抓手，数字化驱动精准运营.................................................163、品类创新高速迭代，跟进模仿为生存法则.........................................................18（三）成长空间：集中度相对分散，头部品牌有望扩大份额...................................19 三、竞争优势：一体化产业链筑基，质价比优势领先...............................................20 （一）聚焦平价价格带，占领用户心智.......................................................................20（二）业内最大规模的端到端供应链体系，保障极致低价.......................................20（三）打造超级品牌IP，与消费者建立情感链接.......................................................22（四）标准化管理扶持，闭店率和加盟商流失率低...................................................23（五）幸运咖全国化扩张，福鹿家进攻鲜啤市场.......................................................25 四、海外市场：从东南亚到全球，出海蓝图徐徐展开...............................................27 （一）东南亚出海扬帆起航，从野蛮扩张到精耕提质...............................................27（二）东南亚市场：增长潜力可期，短期主动控速提质...........................................29 五、盈利预测...................................................................................................................32 （一）关键假设...............................................................................................................32（二）估值分析...............................................................................................................32 六、风险提示...................................................................................................................34 图表目录 图表1蜜雪集团旗下主要品牌、产品定位及门店数量（截至2026年4月30日）......6图表2蜜雪集团发展历程.....................................................................................................7图表3蜜雪冰城股权架构（截至2025年报）...................................................................7图表4蜜雪冰城子公司组织架构整理（截至2025年年报）...........................................8图表5蜜雪冰城管理层（截至2026年4月）...................................................................8图表6 2021-2025年蜜雪集团营业收入及同比变动...........................................................9图表7 2021-2025年蜜雪集团归母净利润及同比变动.......................................................9图表8 2021-2025年蜜雪集团营收结构拆分（亿元）.....................................................10图表9 2021-2025年蜜雪集团各业务结构占比.............................................