现制饮品国民品牌，高质平价、全球扩张

蜜雪集团(2097)[Table_Industry]社会服务业 蜜雪集团首次覆盖报告 本报告导读： 蜜雪集团是国内现制饮品龙头，高质平价定位+供应链先发优势，规模效应筑壁垒。 投资要点： 国内现制饮品龙头，高质平价定位+供应链先发优势，规模效应筑壁垒。蜜雪集团是国内平价现制饮品龙头，旗下有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”。蜜雪集团核心竞争优势包括：①卡位平价赛道，原料工业化、标准化程度高，源头直采、核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营的仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势；②建立高密度广覆盖的门店网络，提高消费者触达，规模优势领先；③加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高；④打造和运营“雪王”超级IP、参与公益事业，提高品牌价值，成就国民品牌。 国内现制饮品渗透率仍有提升空间，现制茶饮品牌全球化拓展进行时。①国内：据灼识咨询，中国现制饮品市场规模由2018年的1878亿元增至2023年的5175亿元，年复合增长率为22.5%。随着消费者对于新鲜、健康、多元化口味的追求提升、现制饮品门店供给增加、外卖渠道兴起，中国现制饮品占饮料市场规模的比例有望进一步提升。平价茶饮竞争格局稳定，蜜雪冰城在平价茶饮市场份额遥遥领先。②海外：全球现制饮品市场中，东南亚增长潜力最大，欧美日韩等市场存在现制茶饮替代咖啡、渗透率提升的机会。近年来诸多国内现制饮品品牌出海寻求新增长。 国内市场下沉加密，海外扩张与品类拓展打开成长空间。我们测算蜜雪冰城主品牌国内开店空间6-7万家，幸运咖国内开店空间1.8万家，蜜雪冰城海外开店空间超过4万家，其中东南亚开店空间约2万家。此外，蜜雪集团收购鲜啤福鹿家，布局现打鲜啤赛道，打造平台型企业。 风险提示：开店不及预期，加盟商管理风险，行业竞争加剧，市场容量测算偏差风险。 目录 1.投资建议..........................................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................................41.2.估值............................................................................................................52.平价现制饮品龙头，从小镇起家到全球拓展...............................................72.1.供应链建设与大单品研发，加盟模式快速扩张....................................72.2.“真人真心真产品”，公司治理为品牌力奠基......................................82.3.财务分析：高ROE、强现金流.............................................................103.高质平价定位+供应链先发优势，规模效应构筑核心壁垒......................123.1.卡位平价赛道，一体化供应链、高自产比例......................................123.2.高密度广覆盖的门店网络，规模优势领先..........................................193.3.加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高..........................................213.4.打造雪王IP、参与公益事业，成就国民品牌......................................234.蜜雪冰城国内：下沉加密、品类拓展........................................................254.1.现制茶饮行业规模增长，局部替代瓶装饮料......................................254.2.平价茶饮是比中端茶饮更好的生意，蜜雪份额稳固..........................274.3.测算蜜雪冰城主品牌国内开店空间6~7万家......................................294.4.品类拓展有望提升店效..........................................................................325.幸运咖：品牌优化、跨区域扩张................................................................325.1.咖啡饮品化发展、价格带下探加快渗透率提升..................................325.2.幸运咖经历调整，产品力、品牌力显著提升......................................355.3.测算幸运咖国内开店空间1.8万家.......................................................366.蜜雪冰城海外：东南亚调整优化，美洲积极拓展.....................................376.1.茶饮出海空间广阔，东南亚是首选目的地..........................................376.2.蜜雪出海依托国内供应链优势，坚持平价定位..................................406.3.测算蜜雪冰城主品牌海外开店空间超过4万家..................................427.收购鲜啤福鹿家，打造平台型企业............................................................438.风险提示........................................................................................................47 1.投资建议 1.1.盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为337/381/424亿元（人民币，下同），增速分别为36%/13%/11%。 核心假设： 1、开店：预计公司2025-2027年国内新开门店数（包含蜜雪冰城、幸运咖、福鹿家）分别为13000/10000/7000家，闭店率均为3.5%，净开门店数分别为11545/8141/4856家。预计公司2025-2027年海外新开门店数分别为100/1200/1500家，闭店率分别为18%/4%/4%，净增门店数分别为-781/1035/1294家。 2、单店收入：1）店均销售商品收入：受外卖大战影响，预计2025年店均销售商品收入增长10%，2026年受高基数和幸运咖、福鹿家占比提升影响略有下滑；2）店均销售设备收入：2025年布局智能出液机门店数增加，预计店均销售设备收入增长19%；2026年布局智能出液机门店在新店中渗透率继续提升，预计店均销售设备收入增长10%。 预测公司2025-2027年归母净利润分别为59.34/67.79/75.35亿元，增速分别为34%/14%/11%. 核心假设： 1、毛利率：2025H1毛利率31.6%/同比-0.2pct，主要由于若干原材料采购成本上升。公司凭借源头直采、规模化采购，提高供应链议价能力，同时长期降本效应反哺加盟商和回馈消费者，预计2025-2027年毛利率保持稳定。 2、费用率：随着门店加密，规模效应逐步显现，期间费用率小幅下降。 1.2.估值 （1）相对估值法 参考同行业可比公司估值，考虑公司竞争壁垒高、出海空间广阔，给予公司2026年高于行业平均的25xPE，对应市值1904亿港币（按1港币=0.89人民币）。 注：港股收盘价币种为港币，市值币种为人民币，归母净利润币种为人民币。美股收盘价币种为美元，市值币种为人民币，归母净利润币种为人民币。归母净利润采用国泰海通预测（其中达势股份为经调整口径）。计算PE使用汇率：1港币=0.89人民币，1美元=7人民币 （2）绝对估值法 根据FCFF估值方法：预测期：预计公司2025-2027年归母净利润分别为59.34/67.79/75.35亿元过渡期：考虑到公司后续扩张，预计2028-2034增长率为10%；稳定增长期：预计永续增长率为3%WACC=8.54%通过折现得到公司目前合理价格为532.19元人民币，对应市值2272亿港元。 综合上述两种估值方法，取平均值，公司合理估值为2088亿港元，目标价549.47港元，给予“增持”评级。 2.平价现制饮品龙头，从小镇起家到全球拓展2.1.供应链建设与大单品研发，加盟模式快速扩张 蜜雪集团是国内平价现制饮品龙头，聚焦为消费者提供单价约6元人民币的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品。旗下有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”、现打鲜啤品牌“福鹿家”。截至2025年6月30日，公司门店总数超过53000家，覆盖中国及海外12个国家。按照2023年的饮品出杯量计，蜜雪集团是中国第一、全球第二的现制饮品企业。按照2023年的终端零售额计，蜜雪集团是中国第一、全球第四的现制饮品企业。 蜜雪集团门店网络扩张伴随供应链建设与大单品研发，其发展历程可以分为三大阶段： 初创期（1997-2006年）：1997年，创始人及董事长张红超先生在郑州开设了一家名为“寒流刨冰”的小店，开启创业之路。1999年，正式启用品牌名“蜜雪冰城”。2005年，研发出首款标志性产品新鲜冰淇淋，售价仅1元人民币，在市场上引起热烈反响。 加盟业务发展与供应链建设（2007-2016年）：2007年，公司联合创始人及首席执行官张红甫加入，基于亲自运营门店的成功经验，张红甫先生总结形成了一套标准化的运营管理体系，并通过加盟模式予以复制。2012年，蜜雪集团成为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业。2013年推出首款现制果饮冰鲜柠檬水，并拓展采购网络。2014年在行业内最早开始自建专属物流体系，同年门店数超过1000家。 第二品牌成立及出海探索期（2017-2025年）：2017年创立现磨咖啡品牌“幸运咖”。2018年蜜雪冰城的首家海外门店在越南河内开业，超级IP“雪王”诞生。2020年门店总数突破1万家，2021年门店总数突破2万家，2025年门店总数突破5.3万家。2025年收购鲜啤福鹿家53%股权，布局啤酒业务进一步扩大产业版图。 资料来源：蜜雪集团招股书、张红甫《蜜雪冰城创业日记》，国泰海通证券研究 资料来源：蜜雪集团招股书、张红甫《蜜雪冰城创业日记》，国泰海通证券研究 2.2.“真人真心真产品”，公司治理为品牌力奠基 股权结构集中，创始人兄弟为实控人。公司的实际控制人为张红超、张红甫，IPO后兄弟二人均各自直接持有公司40.84%的股份，此外，张红超通过员工持股平台青春无畏间接控制公司0.43%的股份，张红甫通过员工持股平台始于足下间接控制公司0.43%的股份。此外，龙珠美城、深圳蕴祺分别持股为3.82%，天津磐雪持股为1.91%，万店投资持股为0.86%。 设立员工持股平台，提高高管及员工积极性。青春无畏及始于足下作员工持股平台于2020年5月在中国成立。青春无畏及始于足下分别有26名及28名有限合伙