龙源电力（H/A）2Q因成本超预期业绩不及预期

第二季度因成本上升和关税持平的情况下利润下滑而未能实现盈利目标。 PO:5.80 HKD| Price:5.58 HKD 2026年8月28日 2026年第二季度，BofAe因运营成本上升而利润下降30%。 龙源电力报告2026年第二季度净收入为7.69亿元人民币，同比下滑48% - 未能达到花旗预期（预期为11亿元人民币），主要由于风电和太阳能运营成本高于预期，尽管人工成本可能存在一次性下降。虽然太阳能电价和利用率同比看似持平，但由于利润率下降，太阳能EBIT仍下滑13%。鉴于我们短期内看不到可再生能源收益挑战出现拐点，我们维持“表现不佳”评级。更多内容请关注龙源电力于8月28日下午4点的业绩说明会。 gary.tsang@bofa.comcharlotte.xia@bofa.comcissy.guan@bofa.com股权曾嘉年美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 6825关诗诗美林证券（香港）研究分析师夏洛特·夏美林证券（香港）研究分析师 1H26结果重点 风能：2026年第一季度平均电价为每兆瓦时457元人民币，下降20元人民币/兆瓦时（同比下降4.2%），与2025财年的-9.9%相比，呈现显著减速。风电发电量同比下降6.7%，由于利用小时数同比下降10.9%（达到982小时），且受风速创历史新低的影响。风电EBIT下降19%至500亿元人民币。太阳能：平均电价每兆瓦时308元人民币，同比持平。太阳能发电量同比增长22.2%，主要受太阳能装机容量同比增长17.8%的推动。太阳能目前占总发电量的约19%，较2025年第一季度的约15%有所上升。尽管太阳能收入同比增长20%，但由于折旧费用增加，太阳能EBIT同比下降12.9%至4.79亿元人民币。 装机容量：截至2026年上半年末，总可控装机容量达到46,392兆瓦，同比增长3,195兆瓦（+7.4%）。风电装机量为32,488兆瓦（新增1,093兆瓦 / 同比增长+3.5%），光伏装机量为13,897兆瓦（新增2,102兆瓦 / 同比增长+17.8%）。2026年上半年净新增容量为397兆瓦（风电341兆瓦，光伏仅56兆瓦），与2026财年全年4,500兆瓦的并网目标相比。 杠杆与现金流：截至 FY25 年末，净杠杆率小幅改善至 62.9%，较 63.3% 下降。经营性现金流同比增长 21.9% 至 81 亿元人民币，主要得益于可再生能源补贴收入的增加。资本性支出同比下降 31.2% 至 85 亿元人民币，提升了自由现金流至 -3.66 亿元人民币，较 2025 年上半年 -56.82 亿元人民币有所改善。其他项目：人工成本同比下降29%（6 亿元人民币），但据报道是由一次性调整驱动。其他收入从 2025 年上半年的4.88 亿元人民币下降至 1.03 亿元人民币，原因是增值税退税政策调整。联营公司/合营企业收入大幅下降至 3700 万元人民币，较 1.21 亿元人民币显著减少。新加入龙源-华股东：瑞泰保险（占总股本的 6.75%）和信泰保险（4%）。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第7至10页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。13013003 iQprofile 华能电力集团股份有限公司（H/A） 公司部门替代能源 公司简介 龙源是截至2020年上半年中国最大的风力发电企业，总装机容量为202.26万千瓦。其风电场主要位于东北三省、内蒙古、新疆、河北、甘肃以及东南沿海地区。 投资理由 我们给予中国龙源“表现不佳”评级，原因在于：1）在市场竞争加剧、低价售电和更多平价上网低电价项目的情况下，存在关税下调风险；2）在融资环境趋紧的情况下，可能进行业务收缩；3）但龙源在同行中脱颖而出，因其补贴应收账款占比较低、杠杆率较低以及A股融资平台。 龙源2026年第二季度业绩回顾 展品1：2026年第二季度净利润同比下降48%，至7.69亿元人民币，净利率下降0.8个百分点龙源A股会计准则下的季度经营业绩 价格目标依据与风险 中国龙源电力集团股份有限公司（CLPXF） 我们通过采用50/50的市净率（PBV）与市盈率（ROE）及现金流折现（DCF）估值方法，确定了HK$5.8的价格目标。我们的DCF估值基于5.4%的加权平均资本成本（WACC）（无风险利率为3.0%，即中国10年期政府债券收益率，行业贝塔值为0.89，股权风险溢价为7.0%），并假设2%的终值增长率，估值为HK$6.5。我们的PBV与ROE估值结果为HK$5.1，该估值基于2027年6.0%的ROE和0.5倍的PBV目标。 上行风险 政府若对燃煤电厂电价上调反应过激，可能会意外提高风电上网电价补贴，这将有利于中国风电运营商。解决电网并网瓶颈将增加风电装机容量，因此可能提升其收益。风机价格可能比预期下降更多，这将降低风电场投资。 下行风险： 由于风电开发商同步增加装机容量，风力涡轮机价格可能超出预期上涨。国家可再生能源基金可能因资金不足而继续推迟补贴发放，这将进一步恶化风电开发商的现金流。风电开发商为获取带电网接入的风电资源而竞争加剧，公司可能为赢得海上风电项目而报出不盈利的低价电价，这将导致项目开发商亏损。利率可能超出预期上调，这将增加风电场运营商的融资成本。 中国龙源电力集团股份有限公司 (XXRYF) 我们已确定我们的目标价格为12.8元人民币，较龙源-H溢价150%。我们的龙源-H是基于50/50的市净率（PBV）与市盈率（ROE）以及DCF（现金流折现）估值。我们的PBV与ROE目标估值是5.1港元，DCF估值是6.5港元。 上行风险 政府若对燃煤电厂电价上调反应过激，可能会意外提高风电上网电价补贴，这将有利于中国风电运营商。解决电网并网瓶颈将增加风电装机容量，因此可能提升其收益。风机价格可能比预期下降更多，这将降低风电场投资。 下行风险： 由于风电开发商同步增加装机容量，风力涡轮机价格可能超出预期上涨。国家可再生能源基金可能因资金不足而继续推迟补贴发放，这将进一步恶化风电开发商的现金流。风电开发商为获取带电网接入的风电资源而竞争加剧，公司可能为赢得海上风电项目而报出不盈利的低价电价，这将导致项目开发商亏损。利率可能超出预期上调，这将增加风电场运营商的融资成本。 分析师认证 本人張志剛特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券及发行人的个人看法。本人亦证明，我的任何薪酬部分均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面权益意见关键：意见包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"（Coverage Cluster） 行业、地区或其他分类。该股票的覆盖群包含在最新一份引用该股票的博时全球研究报告中。 本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL，将为您邮寄。 发行人最近12个月内曾是波士顿银行（BofAS）及其附属公司（包括但不限于中粮集团）的投资银行客户。 发行人最近12个月内曾是或仍是 BofAS 的非证券业务客户及/或其附属公司之一的中国龙源的非证券业务客户。 在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券不注册或已获销售资格的州进行：中国长源。BofAS或其附属公司在过去12个月内已从本发行人处获得投资银行服务报酬：中国长源。 美国银行全球研究部人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司整体的盈利能力，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券或金融工具类别相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美银全球研究的规定，分析师不得就此类考察从发行人处接受任何形式的报酬或差旅费报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何一项与股权类证券相关的建议而言，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；若报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日及报告时点的交易价格。就债务类证券（包括股权优先和CDS）而言，价格是指报告日及报告时点的参考价格，且价格信息来源于包括美国银行证券交易台在内的多个渠道。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在考虑本报告中的信息以作出任何投资决策，或对其内容进行必要的解释时，应事先寻求其独立财务顾问的建议。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的规定，请参阅BofA全球研究政策。 "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美银证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美银证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, "MLPF&S"）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：法定名称， 美林国际（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Regulation Authority, PRA）监管；BofASE（法国）：BofA证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA），受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACP R）授权，并受ACPR和金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。BofA证券欧洲股份有限公司（"BofASE"）注册地址位于法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Code Monétaire et Financier）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（European Central Bank）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'投资）；美林欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan Autorité des Marchés Financiers）；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer Branch查询，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland, CB I）监管；美林欧洲（法