胜宏科技（A）2Q营业利润不及预期，动能自3Q恢复

第二季度业绩未达预期；预计第三季度将恢复增长，展望期延长至2027年。 重申评级：购买 | 采购订单价：367.00人民币 | 价格：263.05人民币 2026年8月28日 第二季度经营利润因利润率下降而承压 胜利巨人的第二季度盈利为16亿元人民币（环比增长22%，同比增长28%），在公允价值收益增加的情况下，超出美国银行/市场预期10%/4%。如先前预期，收入增长相对缓慢，环比增长11%。运营收入为15亿元人民币（环比下降1%，同比增长8%），低于美国银行/市场预期8%/16%，因毛利率环比下降2.4个百分点至32.1%。 股权 从第三季度开始，随着Vera Rubin项目的推进，毛利率将逐步恢复。 管理层将第二季度毛利率较弱归因于提前增加劳动力（员工数量环比增长30%以上）以及在新平台从第三季度开始量产前发生的与产能相关的折旧。因此，VGT预计下半年毛利率将环比改善，并仍对维持50%以上的市场份额充满信心。 订单可见性延伸至2027年；新项目拓展。 VGT在平台转型期间面临短期压力，但预计盈利势头将于2026年第四季度增强。管理层强调，订单可见度已改善，现已延伸至2027年，同时其目标是将产能提升至2027年底的1000亿元人民币。除了其关键客户外，VGT正积极拓展ASIC客户，以及mSAP（光收发器）和国内服务器项目。 kexin.zhu@bofa.com朱凯瑟琳美林证券（香港）研究分析师 robert.cheng@bofa.com罗伯特·程美林证券（台湾）研究分析师 将采购订单削减至367人民币；重申买入 doris.kao@bofa.com高露丝美林证券（台湾）研究分析师 我们将2026年预期盈利下调7%，以反映短期压力，并将2027-28年预期盈利下调1-3%，以反映竞争压力。我们将目标价下调至367元人民币（25倍2027年预期市盈率），此前为455元人民币（30倍2027年预期市盈率）。25倍市盈率的下调反映了市场对竞争加剧的担忧，随着更多竞争对手进入英伟达的供应链。尽管如此，VGT在产能快速提升方面仍具优势，这可能有助于维持其市场份额。鉴于VGT在英伟达的稳固地位以及客户多元化的良好进展，我们重申买入评级。 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 缩写请参见附件6 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/不具备研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第9至11页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。13012981 公司部门IT硬件 公司简介 胜维巨科技成立于2006年，是全球领先的高密度印刷电路板供应商，提供全面的PCB产品。该公司产品广泛应用于服务器（例如英伟达、AMD、亚马逊、微软）、电信（例如思科、中兴）、汽车（例如特斯拉、博世）和消费电子（例如三星、小米）等领域。公司正积极拓展人工智能计算、高端服务器、光传输等快速增长领域。 投资理由 我们对Victory Giant给予买入评级，因为我们认为该公司凭借其在Nvidia平台等领域的行业领先地位，能够很好地把握AI服务器持续增长的PCB内容价值。 股票数据 5.9x市净率 附件1：第二季度盈利超出花旗/市场预期10%/4%，达到16亿元人民币（环比增长22%，同比增长28%），主要得益于公允价值收益增加 2026年第二季度业绩回顾 第六部分：与胜利巨人和PCB行业相关的缩写词总结 缩写词 价格目标依据与风险 胜利巨人 (XENEF) 我们以367元人民币设定了我们的目标价，基于25倍2027年预期市盈率。我们的25倍市盈率约为胜利巨人的过去十年交易平均市盈率（26倍），这得益于强劲的盈利周期、延长的业务可见性和多元化的客户基础，同时也反映了更具竞争力的市场。 下行风险：(1) 全球 AI 云资本支出低于预期；(2) GPU 平台升级速度低于预期；(3)市场份额显著流失于竞争对手；(4) 服务器机柜出货量受限的供应链瓶颈；(5) 中美争端加剧。 上行风险：（1）全球AI云资本支出超出预期；（2）GPU平台升级速度超出预期；（3）以竞争对手为代价进一步扩大市场份额；（5）中美争端缓和。 分析师认证 我，朱凯瑟琳，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户进行交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于信息参考，并非交易此类有价证券的建议或招揽。ML证券（台湾）有限公司不会执行客户交易此类有价证券的交易，也不会接受客户交易此类有价证券的订单。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，允许通过以下方式投资台湾有价证券：（1）全球存托凭证，（2）可转换债券，（3）在台湾境外发行的共同基金，以及（4）由台湾证券期货交易所监管的特殊外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，在该计划下，FINIs/FIDIs可以申请投资ID，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾有价证券。此外，FINIs还需要获得外汇管理当局，即中国中央银行的同意。除上述限制外，还可能适用针对台湾公司（在某些情况下为禁止）的外国持股比例的行业特定限制。投资受汇率和货币转换限制和风险的影响。外国投资者通过台湾有价证券/工具获得的股息和利息通常需缴纳20%的预扣税。普通股不可供美国ML私人客户账户交易。 本报告由美林证券（台湾）有限公司在台湾分发，该公司受台湾证券期货交易所监管。 iQmethod SM测量定义 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不完全安全），9-不支付现金股息。"覆盖率集群"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率集群包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：Victory Giant。BofAS及其附属公司合计拥有该发行人1%或更多 本研究报告中所提及的证券价格图表可在……获取。 的普通股。如果本报告是在月份的9日或之后发布的，则反映的是上个月最后一天的所有权状况。在月份的9日前发布的报告则反映的是报告日前两个月末的所有权状况：Victory Giant。 美国银行全球研究部员工（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券或金融工具类别相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美银全球研究的规定，分析师不得就此类考察从发行人处接受任何形式的报酬或差旅费报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何一项股权证券的建议而言，所参考的价格是指该证券在报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日期和时间的交易价格。就债务证券（包括股权优先证券和CDS）而言，价格是指报告日期和时间的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在考虑本报告中的信息以作出任何投资决策，或对其内容进行必要的解释时，应事先寻求其独立财务顾问的建议。 花旗证券及附属研究报告分发有关非美国附属机构的信息：BofAS和/或美林证券、皮尔斯、芬纳和史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法定名称，监管机构）：美林证券（南 非）：美林证券南非私人有限公司，受南非金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受英国金融行为监管局（FCA）和英国审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受法国银行和证券监管局（ACPR）授权并受ACPR和法国金融市场监管局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和法国银行和证券监管局（ACPR）授权和监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰金融市场监管局；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/ Branch，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分行，受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分行，受瑞士金融市场监管局FINMA、ECB和CBI监管；美银欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙分行，受西班牙银行、ECB和CBI监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券股票（澳大利亚）有限公司，受澳大利亚证券和投资委员会监管；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司，受香港证券及期货 Commission（HKSFC）监管；美林证券（新加坡）：美林证券（新加坡）私人有限公司，受新加坡金融管理局（MAS）监管；美林证券（加拿大）：美林证券加拿大有限公司，受加拿大投资监管组织监管；美林证券（墨西哥）：美林证券墨西哥股份有限公司，证券交易公司，受墨西哥国家银行和证券委员会监管；BofAS日本：美银证券日本株式会社，受金融厅监管；美林证券（首尔）：美林国际，首尔分行，受金融监管服务监管；美林证券（台湾）：美林证券（台湾）有限公司，受证券及期货管理局监管；BofAS印度：美银证券印度有限公司，受印度证券交易委员会（SEBI）监管；美林证券（以色列）：美林证券以色列有限公司，受以色列证券管理局监管；美林证券（迪拜金融中心）：美林国际（迪拜金融中心分行），受迪拜金融服务管理局（DFSA）监管；美林证券（巴西）：美林证券有限公司，受巴西证券委员会监管；美林证券沙特阿拉伯公司：美林沙特阿拉伯公司，受资本市场监管局监管。此信息：已获批准发布，并由MLI（英国）在英国向专业客户和符合条件的交易对手方（根据FCA和PRA规则的定义）分发，MLI（英国）受PRA授权并受FCA和PRA监管——关于我们受FCA和PRA监管程度的详细信息，可根据要求从我们处获取；已获批准发布，并由BofASE（法国）在欧洲经济区（EEA）分发，BofASE（法国）受ACPR授权并受ACPR和AMF监管；已获考虑由BofAS日本（根据日本《金融商品及交易所法》注册的证券交易商）或其获授权的附属机构在日本分销；由受香港证券及期货事务监察委员会（HKSFC）监管的Me rrill Lynch（香港）在香港发行及分销；由Merrill Lynch（台湾）在台湾发行及分销；由BofAS印度在印度发行及分销；并由受新加坡金融管理局（MAS）监管的Merrill Lynch（新加坡）（公司注册号198602883D）向机构投资者和/或根据《金融顾问条例》定义的认可投资者发行