深南电路（A）2Q超预期，算力产品结构强劲，基板与mSAP业务扩产带来进一步增长空间

二季度超预期；强劲计算组合，衬底/ mSAP扩张提供进一步上涨空间；买入 重申评级：购买 | 采购订单价：405.00元 | 价格：365.10元 2026年8月28日 第二季度超预期；利润达指引上限 神南电路第二季度盈利达到指引的上限，为14亿元人民币（同比增长61%，环比增长65%），超出美国银行/市场预期23%/9%。营收87亿元人民币（同比增长53%，环比增长32%）则领先美国银行/市场预期16%/14%，而毛利率环比提升3.2个百分点至季度记录的32.4%。因此，营业利润18亿元人民币（同比增长108%，环比增长64%）因此超出美国银行/市场预期37%/32%。 股权 优化收入结构有助于提升盈利增长管理层注意到，PCB和基板均实现了强劲的环比营收增长，超出公司平均水平。计算相 关产品（服务器/交换机/光收发器/内存/电源）占总营收的50%，推动利润率显著扩张。为满足强劲需求，深南电路正扩大产能，特别是基板和mSAP，分别以支持国内芯片组和全球光收发器需求。对于基板，深南电路正在其广州工厂（投资20亿人民币）进行二期扩产，预计将在2026年第四季度开始产能爬坡。对于光收发器，深南电路在2026年将拥有4-5条生产线（每条产能18万台），并计划将新产能达到当前规模的1-2倍，以支持不断增长的订单。 kexin.zhu@bofa.com朱凯瑟琳美林证券（香港）研究分析师 robert.cheng@bofa.com罗伯特·程美林证券（台湾）研究分析师 上调预估并提升采购订单至405人民币；重申买入我们将2026E-2028E的盈利预测上调6-12%，以反映强劲的业绩和积极的前景（参见附 表2）。在估值基准重估后，我们将目标价上调至405元人民币（35倍2027年预期市盈率），从340元人民币（35倍2026年下半年-2027年上半年预期市盈率）上调。鉴于深南电路多元化的业务组合和客户结构，以及国内芯片设计公司起飞带来的潜在 upside，我们重申买入评级。 doris.kao@bofa.com高露丝美林证券（台湾）研究分析师 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或其他个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅第4页，了解缩写。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 请参阅第9至11页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。13013002 iQprofile SM深南电路（A） 公司部门 电子 公司简介 深南电路有限公司（SCC）（002916 CH）成立于1984年。SCC总部位于深圳，工厂位于深圳、无锡和南通。该公司目前是中国领先的硬质印制电路板企业。其产品广泛应用于通信、航空航天、工业控制、消费电子、汽车电子、存储等领域。SCC的客户包括华为、中兴、谷歌、诺基亚、霍尼韦尔、GE医疗、博世、比亚迪、联想、ASE等。 投资理由 我们对深南电路给予买入评级，原因在于其在中国的PCB行业领先地位、“一站式”服务战略，以及在美国CSP领域的日益增长的业务。我们预计深南电路将凭借日益增长的AI服务器相关销售以及IC基板的利润率扩张，实现强劲的盈利增长。 股票数据 11.6x市净率 附件1：第二季度盈利达到指引的上限，为14亿元人民币（环比增长65%，同比增长61%），2026年第二季度业绩回顾 Exhibit2:We lift 2026E-28E by6-12% 盈利预测调整，2026-2028年预期 缩写 AI：人工智能ABF：味之素积层膜BT：双马来酰亚胺-三嗪CCL：覆铜层压板CPU：图形处理单元 GPU：中央处理器mSAP：修正半加法过程 价格目标依据与风险 神南电路 (XAMKF) 我们以2027E 35倍市盈率为基础，将采购订单（PO）设定为405元人民币。该35倍市盈率自IPO以来高于历史交易平均水平的0.5个标准差，这得益于深南电路（Shennan Circuit）在AI数据中心从服务器/交换机扩展到内存/光模块领域的强劲盈利增长，以及在中国和美国云服务提供商（CSPs）的推动。 下行风险包括：(1) 更慢的AI数据中心资本支出；(2) 在美国云服务提供商的AI服务器项目中市场份额增长更慢；(3) 更激烈的竞争；(4) 低于预期的良率问题；(5)中美争端加剧。 我们PO的上行风险包括：(1) 更快的AI数据中心资本支出；(2) 在美国云服务提供商的AI服务器项目中更快地获得市场份额；(3) 竞争缓和；(4) 比预期更好的良率提升；(6) 中美争端缓和。 分析师认证 我，朱凯瑟琳，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于信息参考，并非交易此类有价证券的建议或招揽。ML证券（台湾）有限公司不会执行客户交易此类有价证券的交易，也不会接受客户交易此类有价证券的订单。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，通过以下方式允许外国投资台湾有价证券：（1）全球存托凭证，（2）可转换债券，（3）在台湾境外发行的共同基金，以及（4）由台湾证券期货交易所监管的特殊外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，在该计划下，FINIs/FIDIs可以申请投资ID，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾有价证券。此外，FINIs还需要获得外汇管理当局，即中国中央银行的同意。除了上述限制之外，还可能适用针对台湾公司（在某些情况下）禁止的外国持股比例的行业特定限制。投资受汇率和货币转换限制和风险的影响。外国投资者通过台湾有价证券/工具获得的股息和利息通常需要缴纳20%的预扣税。普通股不可供美国ML私人客户账户交易。 本报告由富国证券(台湾)有限公司在台湾分发，该公司受台湾金融监督管理委员会监管。 披露 重要披露 投资意见系统位于报告末尾，标题为“基本面股票意见关键”。深灰色阴影表示该证券受限，意见暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，意见已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面权益意见关键：意见包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中。 本研究报告所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL要求邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销仅限于这些证券免于注册或已获销售资格的州：深南电路。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察向发行人收取费用或报销差旅费。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何一项股权证券的建议而言，所引用的价格是指该证券在报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日期和时间的交易价格，具有参考性。就任何一项债务证券（包括股权优先证券和信用违约互换）而言，价格是指报告日期和时间的价格，具有参考性，且来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在考虑本报告中的信息以作出任何投资决策，或对其内容进行必要的解释时，应寻求其独立财务顾问的建议。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在与发行人证券或相关投资有关的领域拥有经济利益。有关利益冲突的BofA全球研究政策，请参阅相关条款。"美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美银证券 花旗证券及附属研究报告分发有关非美国附属机构的信息：BofAS和/或美林证券、皮尔斯、芬纳和史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法定名称，监管机构）：美林证券（南 非）：美林证券南非私人有限公司，受金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受金融行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：BofA证券欧洲股份有限公司，受欧洲银行管理局（ACPR）授权并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管。BofA证券欧洲股份有限公司（“BofASE”）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和欧洲银行管理局（ACPR）授权和监管，并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管的信贷和投资机构；BofA欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰金融市场管理局监管；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/ Branch，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；BofA欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分行，受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；BofA欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分行，受瑞士金融市场监管局FINMA、ECB和CBI监管；BofA欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙分行，受西班牙银行、ECB和CBI监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券股权（澳大利亚）有限公司，受澳大利亚证券和投资委员会监管；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司，受香港证券及期货 Commission（HKSFC）监管；美林证券（新加坡）：美林证券（新加坡）私人有限公司，受新加坡金融管理局（MAS）监管；美林证券（加拿大）：美林证券加拿大有限公司，受加拿大投资监管组织监管；美林证券（墨西哥）：美林证券墨西哥股份有限公司，证券公司，受墨西哥国家银行和证券委员会监管；BofAS日本：美国银行证券日本株式会社，受金融厅监管；美由BofAS日本（根据日本《金融商品及交易所法》注册的证券交易商或其获授权的附属机构）在日本分销；由受香港证券及期货事务监察委员会规管的花旗集团（ 香港）在香港发行及分销；由花旗集团（台湾）在台湾发行及分销；由BofAS印度在印度发行及分销；并由受新加坡金融管理局规管的花旗集团（新加坡）（公司注册号198602883D）按照《金融顾问条例》下定义的机构投资者和/或认可投资者（两者均按该条例定义）在新加坡发行及分销。花旗集团（新加坡）受新加坡金融管理局规管。花旗集团股票（