东吴商社 周大生26H1业绩点评 直营收入大幅增长 存货减值2亿影响H1利润

26H1▍业绩：#营收36.4亿元（yoy-20.8%），归母净利4.5亿元（yoy-24.2%），扣非归母净利4.4亿元（yoy-25.0%），其中存货减值2亿，Q3金价回暖后有望冲回。 #26Q2营收16.9亿元（yoy-12.3%），归母净利1.6亿元（yoy-54.2%），扣非归母净利1.6亿元（yoy-54.2%），其中存货减值0.9亿左右。 #由于周大生收入口径存在模式变化、且利润端存在一次性金价影响的问题，我们认为毛利额更能代表实际经营情况，26H1毛利额同比-4%，26Q2毛利额同比-17%，在Q2金价下行背景下韧性较强 ▍盈利能力：结构切换驱动毛利率跃升 (1)26H1毛利率37.0%（同比+6.6pct），26Q2毛利率34.1%（同比-2.0pct），同期高基数+Q2金价下行导致单Q2毛利率回调； (2)26H1净利率12.4%（同比-0.5pct），26Q2净利率9.3%（同比-8.4pct），除毛利率及费用率影响外，主要受存货减值影响（H1约2亿、Q2约0.9亿）。 ▍分渠道：自营/电商成主引擎 #电商收入15.8亿元（yoy+35.0%），占比43.3%，跃升第一大收入来源，毛利率21.9%（同比-8.4pct），主因低毛利投资金/金条占比提升。 #自营收入12.3亿元（yoy+38.6%），占比33.9%（同比+14.5pct），毛利率36.5%（同比+1.4pct）；自营单店收入318万元（yoy+42%）、毛利116万元（yoy+47.5%），店效大幅提升。 #加盟收入7.07亿元（yoy-70.8%），占比降至19.4%，毛利率63.0%（同比+37.2pct）；加盟商倾向指定供应商模式（仅付品牌使用费）补货以规避金价波动，因此毛利率高增但表观收入大幅减少，加盟中品牌使用费收入3.5亿元（yoy-8.1%）降低较少。 ▍门店：坚持"拓优汰劣"，主动出清低效 26H1终端门店净减473家（新开84家、关闭557家），期末4006家（加盟占比90.5%），以短期门店数下降换渠道健康度与单店效益提升。 ▍展望：结构优化仍有空间，金价企稳后需求利润双修复 #结构切换成效显著，自营+电商放量、加盟主动出清，国家宝藏等系列撬动品牌高端化，利润端压制主要来自H1存货计提减值，以及金价下行毛利率承压，我们认为H2金价回暖后，终端需求及加盟商补货意愿修复、存货跌价冲回+国家宝藏等高端子品牌放量有望拉动利润。