投资放缓背后的转型逻辑——‘通往再平衡之路’系列之十一

投资放缓背后的转型逻辑 “通往再平衡之路”系列之十一 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫上半年投资不及预期，与财政节奏偏慢、发展模式转变等因素息息相关，考虑到下半年的财政空间与基数优势，市场对投资存在一些小幅改善的期待，但截至7月，这一逻辑尚未兑现：最新制造业与基础设施投资增速（扣PPI）弱于二季度，较大幅度弱于去年和一季度。分地区看，投资整体呈现“大好于小”，即新兴产业基础有利于投资增速。以往投资者可能认为中西部地区以投资拉动为主，头部省份更加依赖消费与服务，然而目前的实际情形显示，反而是头部省市容易出现投资亮点且更为稳定。以黑龙江为例，一季度基建累计同比12.3%，到6月降低为-17.9%，其中可能存在资金到位与接续的问题，而不那么依赖中央资金、本地新兴行业占比更高的地区如北京，上半年整体固定资产投资增长3%，第二产业投资增长25.6%，科学研究和技术服务业投资增长87.2%。 ⚫为何投资放缓如此明确？相比专项债发行节奏、各地产业与基建投资积极性等等，更直接的原因还是项目端。招商引资模式优化，叠加各地普遍已有较高的存量投资，导致前期大项目建设完成后，新增项目难以接续。我们收集了代表性地区对投资增速的表态，不难发现对项目数量短板的提及非常普遍，甚至可以观察到，当地的财政收支以及项目开工率并没有太明显的问题，但投资依然走弱，有部分地区坦陈“原有招商引资相关政策已终止执行，适配当前新形势、新产业发展需求的招商引资政策尚未完全出台并落地实施，新项目协议签订及开工落地纳统受到一定影响……部分前期口头沟通确认的政策条款和支持举措，因缺乏现行有效的政策作为支撑依据，无法顺利纳入正式合作协议”； 邵睿思执业证书编号：S0860126070043shaoruisi@orientsec.com.cn010-66210535 ⚫二是前期项目的回报存在难以兑现的可能。安徽1-6月财政数据显示，实现预算进度最慢的就是政府性基金收入一项，更进一步看，尽管土地是最大拖累，但专项债券对应项目专项收入仅完成16.6%，同样值得关注，这可能构成了全国层面上对新增项目较为谨慎的原因。 收入依然好于支出，贴息有望带来增量——7月财政数据点评2026-08-22 “ 六 张 网 ” 追 踪 ： 高 附 加 值 环 节 更 为 受益：“通往再平衡之路”系列之十2026-08-16极致风格之后：来自PEVC的视角：科技经济学系列之五2026-08-13 ⚫展望后续，下半年财政空间较为充沛，但项目环节所存在的短板并非短期就能解决，需要关注其成为投资修复制约的可能。在挖掘细分领域机会的同时（如我们前期发布的《“六张网”追踪：高附加值环节更为受益》），也要积极看待整体投资增速的换挡，这并非完全由内需承压所导致，也是经济增长向着更高质量转型的结果。近期海外市场的波动充分显示，科技企业在尚无明确盈利模式的情形下大举发债融资，对债券需求的透支真实存在，而在国内，包括地产、地方政府推动的分散式投资，以及以往存在一定重复建设的产业来说，其项目回报的预期正在降低，这些高杠杆、低回报部门减少债务扩张，结构性压降杠杆，有利于中国低利率环境的维持，减少对长期资金的竞争和对财政资源的占用，推动战略性新兴行业的发展。 ⚫此外，新一轮“十五五”规划来看，产能的优化是未来五年的重点任务之一，近期连续公布的《煤炭工业发展“十五五”规划》《工业绿色低碳发展“十五五”规划》等文件都提到产能、降碳等事项。过去几年中招商引资以及各地“强链补链”的诉求是产业投资持续超预期的原因，当下恰恰就是对以往现象的应对，重复建设、企业“内卷”、价格走低等问题有望得到制度性改善。从这个角度看，项目布局在全国范围内优化，以及资源在不同行业之间重新分配，这个过程积极多于消极，也还没有到结束的时候。 风险提示 ⚫技术路线与重要赛道快速变化，企业与行业跟进不及时的风险； ⚫传统土地财政退坡幅度较大，新形式“股权财政”带来的增量不及预期的风险。 图表目录 图1：扣除PPI后的实际固定资产投资显示，各个分项负增且继续走弱的态势还没有结束（%）3图2：依托重大项目、转移支付、基建补短板等开展投资的地区普遍波动（固定资产投资累计同比，%）.......................................................................................................................................3图3：各地投资增速排序来看，大省相对稳健（固定资产投资累计同比，%，截至7月）...........4图4：财政自给率高的地区投资稳定的可能性越大（自给率以一般公共预算收入/支出衡量，累计值口径，数据均截至6月）..........................................................................................................4 表1：地方对本地投资下降的归因多数与项目有关.......................................................................4 上半年投资不及预期，与财政节奏偏慢、发展模式转变等因素息息相关，考虑到下半年的财政空间与基数优势，市场对投资存在一些小幅改善的期待，但截至7月，这一逻辑尚未兑现：最新制造业与基础设施投资增速（扣PPI）弱于二季度，较大幅度弱于去年和一季度。为何投资放缓如此明确？我们认为相比专项债发行节奏、各地产业与基建投资积极性等等，更直接的原因还是在项目数量与质量上。 省份数据来看，投资整体呈现“大好于小”，即新兴产业基础有利于投资增速。截至7月，31个省级地区的投资累计同比均较一季度回落，其中大省的降幅总体小于其余地区。以往投资者可能认为中西部地区以投资拉动为主，头部省份更加依赖消费与服务，然而目前的实际情形显示，中西部的投资空间或许更大，但受到重大项目储备不足、战略性新兴行业链条尚有短板的影响，投资增速更有可能出现大起大落，反而是头部省市容易出现投资亮点且更为稳定。以黑龙江为例，一季度基建累计同比12.3%，到6月降低为-17.9%，前后相差30个百分点，其中可能存在资金到位与接续的问题，而不那么依赖中央资金、本地新兴行业占比更高的地区如北京，上半年整体固定资产投资增长3%，第二产业投资增长25.6%，科学研究和技术服务业投资增长87.2%。 从一些更加微观的视角来看，短板在于财政秩序重塑导致的项目数不足： 一是招商引资模式优化，叠加各地普遍已有较高的存量投资，导致前期大项目建设完成后，新增项目难以接续，在各地表态中，对项目数量短板的提及非常普遍，甚至可以观察到，当地的财政收支以及项目开工率并没有太明显的问题，但投资依然明显走弱； 二是前期项目的回报存在难以兑现的可能。安徽1-6月财政数据显示，一般公共预算收入实现了预算的55.7%，支出实现50.5%，政府性基金收入实现预算的17.6%，支出67.2%，国有资本经营收入实现预算的36.5%，支出50.3%，其中进度最慢的就是政府性基金收入一项。更进一步看，尽管土地是最大拖累（1-6月安徽国有土地使用权出让收入实现预算的16.8%，且规模太大导致拖累最多），但专项债券对应项目专项收入仅完成16.6%，也同样值得关注，这可能构成了全国层面上对新增项目较为谨慎的原因。 展望后续，下半年财政空间较为充沛，8月21日国新办上财政部相关负责人也谈到下半年“还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，同期而言，这个规模也是历年来较大的”，但与此同时，项目环节所存在的短板，并非短期就能解决，需要关注其成为投资修复制约的可能。不过我们认为，在挖掘细分领域机会的同时（如我们前期发布的《“六张网”追踪：高附加值环节更为受益》），也要积极看待整体投资增速的换挡，这并非完全由内需承压所导致，也是经济增长向着更高质量转型的结果： ⚫海外市场的波动充分显示，科技企业在尚无明确盈利模式的情形下大举发债融资，对债券需求的透支真实存在，而在国内，包括地产、地方政府推动的分散式投资，以及以往存在一定重复建设的产业来说，其项目回报的预期正在降低，这些高杠杆、低回报部门减少债务扩张，结构性压降杠杆，有利于中国低利率环境的维持，减少对长期资金的竞争和对财政资源的占用，推动战略性新兴行业的发展。 ⚫新一轮“十五五”规划来看，产能的优化是未来五年的重点任务之一，近期连续公布的《煤炭工业发展“十五五”规划》《工业绿色低碳发展“十五五”规划》等文件都提到产能、降碳等事项。2024年我们曾发布报告《现代化产业体系的细节：三问投资高增长》指出，招商引资以及各地“强链补链”的诉求是产业投资持续超预期的原因，补贴或返还政策的清理则是隐忧所在，而当下恰恰就是对以往问题的应对，重复建设、企业“内卷”、价格走低等现象有望得到制度型的改善。从这个角度看，项目布局在全国范围内的优化，以及资源在不同行业之间重新分配，这个过程积极多于消极，也还没有到结束的时候。 风险提示 ⚫技术路线与重要赛道快速变化，企业与行业跟进不及时的风险；⚫传统土地财政退坡幅度较大，新形式“股权财政”带来的增量不及预期的风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级