“通往再平衡之路”系列：经济“开门红”或较温和

经济“开门红”或较温和——“通往再平衡之路”系列 报告发布日期 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫2026年，一个温和的“开门红”值得期待。对于开年数据，市场存在分歧，一方面“十五五”第一年相对充沛的项目储备有望带来增量，但也有一些观点认为统一大市场对“内卷式”工业投资的抑制、2026年相对有限的财政扩张空间都会制约数据的表现。我们认为，从年末财政蓄力、省份“新年第一会”、地方已公布的重大项目计划来看，2026年“开门红”预计将有演绎，但幅度较为温和。 ⚫政策性金融工具小幅带动去年年底广义财政。对于年初经济尤其是投资表现来说，两点较为关键，一是前一年年末的财政支出能否推动第二年年初表现（历史数据显示，前一年年末的广义财政支出力度对第二年一季度基建增速有较大影响），二是是否存在重大项目的前置开工。立足当下，不考虑移动平均的情况下，我们所衡量的广义财政在近期有所改善，但如果沿用指数（考虑六个月均值），则由于2025年财政前置，三季度接续乏力，年末广义财政指数依然向下且处于低位，基于此，2026年年初基建反弹可期，但幅度可能不大，或呈现为温和的“开门红”。 ⚫来自招商引资的激励或将减少，来自营商环境改善、因地制宜发展优势产业、人才大战、科技创新的带动或将加强，今年各地“新年第一会”也显示，对项目开工的关注相对弱于去年，对经营主体的呵护正在增强，这些信号都释放了对投资“质”的追求。2026年新年伊始，多地在首个工作日召开“第一会”，辽宁、上海、福建等地均以营商环境作为主题，其中辽宁提出“打造市场化法治化国际化一流营商环境，短期内实现明显好转、根本好转，全力打造营商环境最佳口碑省”，上海则将往年“新春第一会”的主题提前到了公历年初，显示诉求的强化；此外北京“新年第一会”从去年探讨“十五五”转向吸引高层次创新创业人才，贵州从去年更粗放的“抓产业抓项目抓招商”转向“推动经营主体高质量发展”。值得注意的是，去年浙江外贸“增订单”今年没有在省级层面上出现（但地级市在进行），同时重大项目开工或有淡化——江苏从2024到2025连续两年将“新年第一会”聚焦在重大项目上，今年“第一会”为省委常委会会议，研究部署一季度经济工作重点任务和责任分工；安徽、陕西、重庆去年首日即进行重大项目开工动员，今年从公开信息看并未显示。 追求精细化，开启新阶段——2026年“以旧换新”政策观察2026-01-04淡季逆势回升，结构仍趋分化：12月PMI点评2026-01-04从国家治理看宏观：中国式“长期主义”2025-12-30从叙事拐点到经济再平衡：——2026年中国宏观展望2025-12-17增量政策效果有待显现：11月经济数据点评2025-12-16政策发力和科技融资需求拉动社融回暖：11月金融数据点评2025-12-14 ⚫截至目前多数地区重大项目清单尚未公布（需要等待地方两会召开才能更加明确），从已有信息来看，并没有太明显的“前置”信号，但相关表态是明确的：国家层面，资金变多（预算内投资稍有减少，但“两重”资金超过去年两倍，合计金额也明显高于去年），但时点稍晚（2024年在“十一”之后就已经下达，2025年为12月末）；地方层面，河南是为数不多、连续两年提供量化“开门红”参考的省份，《推动2026年第一季度经济发展实现良好开局若干政策措施的通知》显示今年一季度交通、能源、水利基建投资目标明显低于去年，但与此同时又对技术合同转让、工业技改等提出了量化目标，这些目标去年并不存在，由此可见促投资的方向与决心并没有改变，只是重点正在发生变化。此外，除河南省所提及的方向可供参考之外，针对政策性金融工具的不完全梳理也显示，资金端对投资的定向支持远不止传统基建，数字经济、人工智能、低空经济、消费基础设施、绿色低碳、农业农村等都获得了增量资金。如果考察大型项目（获得资金在15亿元以上），则主要集中在能源、交运、城市更新等。 ⚫综合来看，2026年投资的向好趋势有望在一季度就有所呈现，且新兴领域获得了来自政策资金的更多支持，数据回暖的“开门红”不局限于基础设施建设。伴随着近期各地两会召开以及对“开门红”的部署不断落地，投资质量提升将继续体现。 风险提示 ⚫“反内卷”力度超预期，收缩效应大于财政工具作用的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 目录 年末广义财政稍有反弹，对“开门红”的支撑较为温和......................................4 各地“新年第一会”偏重营商环境，项目开工相对去年有所弱化........................5 投资方向正在继续从传统基建向新质生产力转变............................................6 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：广义财政指数（含PSL与证金债）与广义基建增速（%）高度相关，基建“开门红”前一般伴有广义财政扩张........................................................................................................................4图2：更宽口径广义财政指数（含PSL与证金债，同时估算政策性金融工具落地节奏）也有同样结论..............................................................................................................................................4 表1：新年第一个工作日召开会议，今年的议题比去年更偏重营商环境.......................................5表2：政策性金融工具支持项目（15亿元以上，不完全整理）显示，增量投资分布于交运、能源、消费电子、集成电路、城市更新等领域.................................................................................7 2026年是“十五五”开局之年，尽管“质的有效提升和量的合理增长”定将延续，市场对开年经济数据及风险偏好仍存分歧，一方面，“十五五”第一年相对充沛的重大项目储备有望为投资带来增量，也有一些观点认为统一大市场对“内卷式”工业投资的抑制、2026年相对有限的财政扩张空间都会制约数据的表现。我们认为，从年末财政蓄力、省份“新年第一会”、地方已公布的重大项目计划来看，2026年“开门红”预计将有演绎但幅度温和，“质”的亮点将会有更多呈现。 年末广义财政稍有反弹，对“开门红”的支撑较为温和 2026年整体财政力度需要等待两会确定，这意味着，对于年初经济尤其是投资表现来说，两点更为关键，一是前一年年末的财政支出是否能够实现“热度”的延续，并推动第二年年初表现，二是是否存在重大项目的前置开工，以及各地储备项目是否充足。值得注意的是，近几年来财政支出正在变得越来越“广义”，除了预算内支出之外，地方城投、特别国债与超长期特别国债（体现在政府性基金支出中）、政策性金融工具等陆续浮出水面，在政府投资中扮演重要角色，也为相应的跟踪增加难度。 我们使用两种广义财政指数衡量支出强度。其一为更为“狭义”，将一般公共预算支出、政府性基金支出、地方政府债务置换与再融资、PSL、城投、政策性金融债、发改委专项建设债、铁路建设债的净融资额合计为广义财政。虽然政策性金融工具无法在这一框架中衡量，但考虑到金融债往往是这些工具的资金来源（2022年6月29日国常会表示“通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”，2025年新一轮工具的资金来源虽然没有明确，但当年8月政金债净融资规模达到接近4000亿元，被认为是相关工具已经储备到位的信号），因此新工具在这一衡量方式中也得到一定体现。与此同时，作为另一种验证，我们还考虑既含PSL与证金债，也纳入政策性金融工具的宽口径衡量方法，在这种方法下，由于政策性金融工具并不披露具体落地时间与净融资额，因此我们假设2025年的5000亿元工具在9、10月按照1:4投放（9月29日工具设立，10月31日发改委发布会提及已全部投放完毕，参考公开信息来推断支持节奏），2022年的7399亿元则在7月至11月投放（7月20日左右设立，8月第一批发布完毕并扩容，11月份新闻发布会显示投放完毕）。对于以上两种衡量，我们分别计算对称变化率并标准化，编制为指数，采用6mma以考虑资金落地时滞。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 历史数据显示，前一年年末的广义财政支出力度对第二年一季度基建增速有较大影响。我们将“开门红”定义为一季度广义基建增速高于前一年全年2个百分点以上，则近期“开门红”最显著的是2025年初（为应对特朗普再次胜选）和2022年初（2021年12月中央经济工作会议要求“适度超前”开展基建），不难发现，对应前一年四季度广义财政指数均有反弹。 立足当下，在政策性金融工具的拉动下，2025年年末广义财政稍有扩张，但幅度比较有限，基于此我们认为2026年年初基建反弹可期，但幅度不大，或呈现为温和的“开门红”。不考虑移动平均的情况下，我们所衡量的窄口径广义财政在11月有所改善，但如果沿用指数（考虑六个月均值），则由于2025年财政前置，三季度接续乏力，年末广义财政依然向下，且处在偏低位置。从这个角度看，政策性金融工具对基建“开门红”存在支撑，但增速反弹的高度可能是有限的。 各地“新年第一会”偏重营商环境，项目开工相对去年有所弱化 展望未来，政府投资中来自招商引资的激励或将减少，但营商环境改善、人才大战、科技创新、因地制宜对本地特色产业的强化或将加强，此外，今年各地“新年第一会”对重大项目的关注相对弱于去年，这些信号都释放了对投资“质”的追求。2026年新年伊始，多地在首个工作日召开“第一会”，辽宁、上海、福建等地均以营商环境作为主题，其中辽宁提出“打造市场化法治化国际化一流营商环境，短期内实现明显好转、根本好转，全力打造营商环境最佳口碑省”，上海则将往年“新春第一会”的主题提前到了公历年初，显示诉求的强化；此外北京“新年第一会”从去年探讨“十五五”转向吸引高层次创新创业人才，贵州从去年更粗放的“抓产业抓项目抓招商推进会”转向“推动经营主体高质量发展”。值得注意的是，去年浙江外贸“增订单”今年没有在省级层面上出现（但地级市在进行），同时重大项目开工或有淡化——江苏从2024到2025连续两年将“新年第一会”聚焦在重大项目上，今年“第一会”为省委常委会会议，研究部署一季度经济工作重点任务和责任分工；安徽、陕西、重庆去年首日即进行重大项目开工动员，今年从公开信息看并未显示。 投资方向正在继续从传统基建向新质生产力转变 新年伊始，多数地区重大项目清单尚未公布（需要等待地方两会召开才能更加明确），从已有信息来看，并没有太