“通往再平衡之路”系列之三：物价回升：这次不一样

物价回升：这次不一样——“通往再平衡之路”系列之三 报告发布日期 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫开年至今，由于逆全球化背景下各国对资源品开展争夺、AI资本开支对相应工业品的需求增加、全球流动性预期宽松等一系列因素，工业品价格正在且有望进一步回升，通胀回暖大概率将是2026年的宏观主线。针对PPI、CPI这两个指标，市场往往存在一些争论，有一些观点认为PPI一定会传导到CPI，也有观点认为真正基于内需的通胀难以形成，还有观点认为CPI的提升会拉高居民生活成本，并不利于目前亟待改善的消费。我们认为，每一轮通胀的上行和下行背后，都存在更深层次的宏观改革与产业变迁，真正的看点在于“是什么”或“以什么方式”推动通胀，后者决定了宏观与投资的新方向。 ⚫与想象中不同的是，即使PPI与CPI同步回暖，也并不基于传导，而是具有各自独立的催化和逻辑：90年代末我国实行了以纺织行业去产能为代表的国企改革，之后CPI有明显提升，但在驱动上并不直接源于纺织业的传导和扩散（由于下游高度分散、行业门槛低、外需萎缩多，纺织相关PPI与CPI不升反降），而是出口活力提升（2001年底加入WTO）盘活了前期被认为“过剩”的劳动力，传导到了收入与需求。金融危机之后PPI确实领先于CPI修复，但实际是源于共同的驱动力即“四万亿”拉动了地产与基建，且传导链条呈现明显的“城镇化”特征，与之相关的价格上行空间更大，如居住以外的服务价格上涨远远低于居住。供给侧改革期间，由于下游工业品并不具有足够集中度，煤炭、油气链条的大涨主要被产业链中上游消化，不仅如此，由于需求政策虽然存在但体量不那么巨大，居住之外的CPI服务项与PPI相关性较低。疫情后的经济修复期，市场广泛讨论的是PPI与CPI的“剪刀差”，存在CPI应追随PPI上行的预期，而实际数据显示，2022年4-10月CPI回升到2%以上，之后始终偏低直至当下，且这一回暖并非由PPI传导，代表“内需”的服务价格于2021年1月触底后在交通通信、居住的拉动下反弹，主要是受到疫情冲击后第二年生产生活走向正轨的影响，修复逻辑与PPI并不相同，而整体CPI改善更多源于具有独立走势的猪肉（2022年10月单月同比超过50%）。因此综合来看，工业品价格提高与居民需求改善可能同步，但并不源于价格自上而下传导，而是分别作用于上下游的宏观政策。 从医疗服务涨价看稳通胀路径——“通往再平衡之路”系列之二2026-01-15经济“开门红”或较温和——“通往再平衡之路”系列2026-01-11从叙事拐点到经济再平衡：——2026年中国宏观展望2025-12-17 ⚫截至目前，这一轮PPI回暖与CPI的相关性不强，但站在当下，我们认为2026年从PPI到CPI都会有进一步温和改善，这次的不一样在于，推动力并不来自化工、有色行业传导，而是来自更加明确的需求措施：一是财政重心向民生倾斜，虽然体量上很难和“四万亿”、分税制改革下的土地财政等大型促需求政策相提并论，但可能是从“投资于物”向“投资于人”转变的标志性年份；二是要素市场化、统一大市场、“反内卷”等多个主线共同作用下，出现了一些政策性涨价，包括但不限于医疗服务价格上涨正在推进、电价市场化（不再人为规定分时电价水平和时段，虽然不代表涨价，但电价市场化波动是确定的方向）、行业竞争秩序规范带来的快递、电商相关价格上涨；三是“反内卷”追求以更优制度来影响价格，与2015年供给侧改革相比，新一轮“反内卷”更侧重“新三样”等中游行业，这也意味着自上而下去产能难度较大，产业内协商、反垄断、出台新质量标准等机制将扮演更重要作用。同时，也由于市场制度、竞争秩序比价格更重要，“反内卷”对指定行业的价格拉动较为温和。 ⚫涨价叙事并未结束，展望后续，向下传导的链条可能较短，需求侧政策为终端价格托底。目前上涨的工业品多数存在全球资源争夺、海外通胀输入等因素的推动，我们认为涨价与盈利的改善可能比较局部，不过政策拉动下的需求改善有望为CPI温和提升提供持续性动力。 风险提示 ⚫“反内卷”力度超预期，收缩效应大于消费改善幅度的风险。 目录 历史上的PPI回暖是如何传导的？.................................................................4 90年代末的启示：CPI的改善源于新一轮开放而非国企改革传导......................................42009-2011：强刺激拉动内需，PPI与CPI依然同步..........................................................62015–2017：两个指标的脱钩开始出现，上游周期获得更强集中度...................................82020–2021：上游涨终端弱，剪刀差历史最大.................................................................10通胀能传导到利润，但对居民收入影响有限.....................................................................11 2026价格回升：更关注政策拉动下的需求改善............................................12 财政重心向民生倾斜，同时存在一些政策推动的提价.......................................................12“反内卷”追求以更优制度来影响价格.................................................................................13 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：历轮PPI回暖都有重要宏观政策的推动，但不一定传导到CPI（%）................................4图2：纺织业PPI相关链条几乎没有传导到CPI（%）................................................................5图3：PPI中食品相关行业的涨幅弱于CPI同链条细分项，意味着需求端有更强推动（%）.......5图4：居住、教育文化娱乐等细分CPI与PPI同步改善（%）.....................................................6图5：整体非食品CPI与PPI也有较强相关性（%）...................................................................6图6：90年代末至2002年的通胀波动中，整体工业企业的库存状态与通胀（右，%）基本同步6图7：金融危机前后PPI的上限高于CPI服务项，但两者基本同步（%）...................................7图8：各个服务项中，2010年附近表现最好的是居住、医疗保健，教育文化娱乐与交通通信等也略有回暖（%）............................................................................................................................7图9：能化链条中油气早于煤炭，更细分行业中，上游对下游确有传导（%）.............................7图10：食品链条中猪肉价格有比较独立的演绎，此外农副食品PPI波动较大，食品制造与饮料与整体PPI保持同步（%）..............................................................................................................7图11：多数偏终端的制造业如通用设备、交运设备滞后于整体PPI（%） ...................................8图12：这一阶段CPI服务项与PPI相关性较弱（%）.................................................................9图13：与PPI最相关的依然是居住（%）....................................................................................9图14：这一轮PPI的改善主要由中上游消化，偏下游的工业品价格改善幅度并不大（%）.........9图15：油气、煤炭链条涨价能解释多数PPI涨幅（%）..............................................................9图16：猪肉价格有独立走势，这一轮PPI与食品链条价格关联度低（%）................................10图17：服务项CPI晚于PPI触底但基于不同逻辑（%）............................................................10图18：交通通信、居住带动服务CPI（%） ...............................................................................10图19：疫情后大宗商品的价格大幅上涨（%）...........................................................................11图20：中游制造业涨价并不明显（%）.....................................................................................11图21：PPI与利润率存在一定的相关性（%）...........................................................................12图22：2015年供给侧改革中，工业企业利润的改善对居民收入增速没有明显影响（%）.........12图23：各个大类行业的利润比较显示，下游工业品利润增速并没有因供给侧改革而产生明显变化.......................................................................................................................................