中央经济工作会议解读：适度政策刺激下的经济再平衡之路

中央经济工作会议解读：适度政策刺激下的经济再平衡之路 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行，定调2026年经济工作，布置2026年重点任务。会议明确指出当前经济运行面临的困难挑战，包括“外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”。整体论调基本延续12月8日政治局会议的提法——“坚持稳中求进、提质增效”，“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能”等。整体而言，我们认为会议基调和我们此前在展望报告中对明年经济工作和政策的预期较为一致，即明年对经济增长仍有一定要求，但政策刺激会变得较为适度，更加数据依赖和重视政策效率。 2025年12月11日 新一年的经济工作对经济增速或仍有一定要求。通稿中提及“四稳”——稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。稳就业被摆在首要位置，而稳就业的关键或在于稳增长。再加上会议通稿中“实现‘十五五’良好开局”的表述，我们认为在新的一年，中央对经济增长仍有一定要求。为了实现“十五五”良好开局，我们依然认为明年的经济增速目标或再次被设定在5%左右，和2023-2025年持平（图表1）。不过，鉴于通稿中“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”的说法，我们亦不能完全排除略微下调经济增速目标到4.5%-5%区间的可能性。 在政策方面，今年会议沿用了去年会议的实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的措辞。不过，透过表述细节，我们认为明年的政策刺激或是适度的： ●在财政政策上，我们认为整体上财政刺激较去年同期更加注意留出政策空间应对此后的经济挑战。首先，通稿提出要“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，而去年会议明确提出“提高财政赤字率”和“增加发行超长期特别国债”。基于此表述差异，我们维持在11月中旬发布的2026年展望报告中所做的基本预测：4.0%财政赤字率（持平于2025年）、1.6万亿元超长期特别国债额度（2025年：1.3万亿元）以及地方政府新增专项债额度可能持平或略高于今年的4.4万亿元。其次，通稿还提出“加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”。这或意味着今年使用颇多的财政补贴政策在明年的使用或变得较为谨慎。最后，在地方债务问题上，通稿在“积极有序化解地方政府债务风险”的基础上，要求“督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务”以及“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。这表明尽管基建投资增速在今年下半年加速下滑，中央政府或并不打算为了稳基建投资而放松地方政府债务管理。 ●在货币政策上，通稿明确指出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，凸显了促通胀在货币政策中的重要性。在降准降息上，通稿的措辞为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，而去年会议的措辞则为“适时降准降息”。基于这一表述变化，我们重申在展望报告中的预测，即“宽松的货币政策仍将继续，但变得更加数据依赖”。虽然从目前仍然偏弱的信贷需求和较为低迷的通胀来看，明年降息仍有必要，但是截至今年三季度，银行息差维持在1.42%的历史最低水平，进一步压缩了降息的政策空间。我们仍然预计2026年或还有10-20个基点的降息和50-100个基点的降准。此外，我们估计政府亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，例如设立新的再贷款或扩大现有再贷款规模、实施定向财政贴息等，尤其是会议通稿中提及的“扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”。 在明年的重点工作任务上，扩大内需仍是第一要务。会议通稿提出要“坚持内需主导，建设强大国内市场”。促消费和稳投资仍是扩大内需的两大关键。 ●在促消费方面，通稿提出四大措施，分别是：1）深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划；2）扩大优质商品和服务供给；3）优化“两新”（即大规模设备更新和消费品以旧换新）政策实施；4）清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。 我们注意到本次会议对“两新”政策的措辞——“优化政策实施”或弱于去年的“持续支持”。我们相信“两新”政策明年将继续推行，但支持的资金规模增幅或少于今年。鉴于家电和汽车等耐用品的以旧换新政策已经实施了一段时间，相当部分商品已经前置消费，我们认为消费品以旧换新政策支持的范围或将有所扩大，进一步从耐用品扩展到必需品和服务消费。尤其是服务消费或逐渐成为促消费的一大重点领域。预计用于该政策的超长期特别国债额度或将不低于今年的3000亿元。在城乡居民增收计划方面，我们认为除了继续实施育儿补贴制度和推进学前教育免费之外，我们认为政府或将完善社保医保政策以降低居民预防性储蓄需要、和/或推出其他类似于育儿补贴的其他项目补贴。为了释放服务消费潜力，除了潜在的服务消费补贴之外，政府或积极落实带薪错峰休假和推广中小学生春秋假。 ●在稳投资方面，会议明确提出要“推动投资止跌回稳”。具体措施包括：1）适当增加中央预算内投资规模；2）优化实施“两重”项目；3）优化地方政府专项债券用途管理；4）继续发挥新型政策性金融工具作用；和5）高质量推进城市更新。这些具体措施符合“发挥存量政策和增量政策集成效应”这一政策基调。 会议明确2026年房地产政策基本方向。在供给端，通稿提出要“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”。在需求端，深化住房公积金制度改革或是提振购房的重要手段。不过我们亦注意到在会议通稿中，“化解重点领域风险”在重点任务中的排序从去年的第五位下滑到了今年的第八位。这和我们在展望报告中提到的今年地方政府债务风险和房地产风险均有所下降或有一定关系。整体而言，我们预计明年房地产支持政策或延续今年的温和推进节奏：供给端以房企去库存和城 市更新等为重要抓手；需求端或降低房贷利率以及提供房贷贴息和购房补贴等。短期内可关注潜在的购房贴息政策发布。 会议对汇率政策的表述延续以往说法，即“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。近日来美元兑人民币汇率突破7.1的关键点位，人民币升值问题受到广泛关注。不过至少从本次会议来看，中央对汇率的态度并没有发生显著改变。与此同时，我们亦注意到在美元兑人民币汇率下滑至7.1以内后，央行已经逆转干预方向（图表2）。我们维持到明年年底美元兑人民币汇率在7.1附近的基本预测。 会议勾勒出围绕高质量发展的改革蓝图：1）在科技创新上，会议突出“制定一体推进教育科技人才发展方案”、“强化企业创新主体地位”、“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”、“深化拓展‘人工智能+’”等重点工作。2）在推进全国统一大市场建设上，会议提出要“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”。这意味着“反内卷”在明年将继续推动，或对促通胀有一定支持作用。3）在财税体制改革上，本次会议仅提及“健全地方税体系”。较为彻底的财税改革或仍需耐心等待。4）在金融改革上，会议提出两大重点改革——“深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革”。 投资风险：刺激政策过早退出、通胀恢复慢于预期、中国房地产行业风险再度扩大、中美关系演化有别于我们的基本假设。 注：2026年的经济增速目标为我们的预测资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月