“通往再平衡之路”系列之七：内生动能考：企业利润流向何处？

2026年08月01日 报告发布日期 内生动能考：企业利润流向何处？ ——“通往再平衡之路”系列之七 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫2015年以来，中国企业已经历两轮盈利周期，当下正处在第三轮盈利改善周期中。如何判断本轮盈利改善的持续性以及能否扩散？单纯做历史复盘难免“刻舟求剑”。我们尝试通过拆分利润流向——即盈利是否带动了员工薪酬和资本开支增长，来给出盈利改善是否传导至经济内生的答案。 ⚫企业利润改善向经济内生动能的传导渠道，大致可归纳为三条：一是通过薪酬福利、股东分红等方式转化为居民就业和收入，进而拉动消费需求；二是通过再投资扩大再生产，短期形成投资需求，拉动产业上下游订单。但是这条渠道能否构成真正的内生动能，还取决于扩产是否建立在真实需求扩张上。三是通过税收形式转化为政府收入，再经政府支出形成内生动能。但是这一传导路径更依赖于财政支出节奏和意愿。三者中，前两条是判断本轮利润改善能否自发传导至实体经济的主要路径，对应薪酬和资本开支两组数据的观测；渠道三则更多取决于政策选择。若前两条渠道均未被有效激活，财政端又不急于发力，则企业利润的改善大概率仍停留在企业部门内部，难以外溢为经济层面的内生增长动能。 ⚫企业利润流向拆解： ①总量层面看，相较于过往盈利周期，本轮周期的员工薪酬同比和利润同比出现明显分叉，居民收入传导渠道明显偏弱。 ②分产业链看，分叉主要出现在上游原材料和中游制造，上游利润可能多为留存，中游制造偏向资本开支而非员工薪酬。 邵睿思执业证书编号：S0860126070043shaoruisi@orientsec.com.cn010-66210535 ③行业截面看，工资率结构是传导偏弱的深层原因。静态视角，本轮利润改善集中在工资率偏低的资本密集型行业，劳动报酬分享比例整体受限。动态视角，利润改善明显的行业，工资率多数在下降，说明利润增长未带动薪酬同步扩张。本轮利润改善集中在工资率偏低的资本密集型行业，叠加这些行业在利润扩张过程中劳动报酬份额进一步被压缩，两个机制共同作用，使得即便总量利润持续改善，劳动报酬的传导空间也是受限的。 K型收敛仍需政策加速落地：2026年7月PMI点评2026-07-31K型收敛第一步：——2026年7月政治局会议学习体会2026-07-30曼德海峡封锁形成“双峡联动”格局，油价核心主导因素仍在美伊主战场：——极简政经史（2026年第6期）2026-07-29 ④对比2021年，本轮盈利改善周期，多数行业薪酬和资本开支均未明显扩张，利润更大比例被留存；而2021年企业盈利扩张普遍选择资本开支，也不乏工资率提高的行业。 ⚫总之，本轮盈利改善仍处于结构性修复阶段，尚未形成“利润-居民收入-消费-再盈利”的内生正反馈闭环。从传导路径看，利润或偏向资本开支而非劳动报酬，或更多在企业部门留存，导致居民收入修复相对滞后，内需对经济的支撑力度有限。尽管中游制造资本开支已出现一定程度的扩张迹象，但其对宏观内生动能的贡献仍取决于需求端能否有效承接；若缺乏消费或终端需求的配合，投资扩张仍可能停留在供给先行的阶段，难以转化为可持续的增长动能。 ⚫后续内生动能的演进或取决于居民收入渠道能否被重新激活。在理想情景下，若中游制造的劳动报酬份额回升，推动消费需求持续改善，则有望确认内生动能的形成。 ⚫风险提示：资本开支向内生动能转化不及预期；居民收入修复持续偏弱；微观样本与宏观口径存在偏差。 目录 一、盈利改善向经济内生动能的传导机制.......................................................4 二、企业利润流向的拆解...............................................................................4 2.1总量层面：劳动报酬与利润同比分叉............................................................................52.2产业链拆解：中游资本开支萌芽，但链条未贯通..........................................................62.3行业截面：工资率结构是传导偏弱的深层原因.............................................................8 三、本轮内生动能成色与拐点判断...............................................................11 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：盈利改善向经济内生动能的传导机制..................................................................................4图2：中国近三轮工业企业盈利周期.............................................................................................5图3：本轮盈利改善周期，前期由利润率主导..............................................................................5图4：上市公司工业企业员工薪酬与利润总额同比分叉................................................................5图5：上市公司工企资本开支与利润总额同比震荡上行................................................................5图6：上游原材料利润和员工薪酬同比明显分叉...........................................................................6图7：中游制造利润和员工薪酬同比明显分叉..............................................................................6图8：下游消费员工薪酬同比下行，利润同比震荡.......................................................................7图9：上游原材料资本开支和固定资产周转率低位波动................................................................7图10：中游制造资本开支上升，固定资产周转率改善..................................................................7图11：下游消费资本开支和固定资产周转率磨底.........................................................................7图12：2025年中游制造员工人数同比边际回升...........................................................................7图13：资本开支领先固定资产约2个季度，分母端压力渐近.......................................................8图14：计算机、电子、机械等行业资本开支-劳动报酬弹性偏低..................................................8图15：本轮利润改善幅度较大的行业，工资率水平偏低..............................................................9图16：本轮盈利改善周期，多数行业薪酬和资本开支均未明显扩张，利润更大比例被留存......10图17：对比2021年：盈利上行初期，多数行业偏向资本开支扩张...........................................11 2015年以来，中国企业已经历了两轮盈利周期，当下正处在第三轮盈利改善周期中。本轮盈利改善先后经由市场化的供给侧自律调整与外生价格冲击驱动，持续性存疑。如何判断本轮盈利改善的持续性以及能否扩散？我们尝试通过拆分利润流向——即盈利是否带动了员工薪酬和资本开支增长，来给出盈利改善是否传导至经济内生的答案。 一、盈利改善向经济内生动能的传导机制 企业利润向经济内生动能的自发传导主要依托居民收入和资本开支两个链条，因此，我们主要关注企业现金流中的员工薪酬和资本开支数据，判断企业利润的流向。企业利润向经济内生动能的传导渠道，大致可归纳为三条：一是通过薪酬福利、股东分红等方式转化为居民就业和收入，进而拉动消费需求。二是通过再投资扩大再生产，短期形成投资需求，拉动产业上下游订单。但是这条渠道能否构成真正的内生动能，还取决于扩产是否建立在真实需求扩张上，若产能扩张后无需求有效承接，则会恶化行业供需结构，为利润回落埋下隐患。三是通过税收形式转化为政府收入，再经政府支出形成内生动能。但是这一传导路径更依赖于财政支出节奏和意愿。 三者中，前两条是判断本轮利润改善能否自发传导至实体经济的主要路径，对应薪酬和资本开支两组数据的观测；渠道三则更多取决于政策选择。若前两条渠道均未被有效激活，利润既未流向居民收入、也未转化为真实资本开支，财政端又不急于发力，则企业利润的改善大概率仍停留在企业部门内部（如偿还债务、留存现金），难以外溢为经济层面的内生增长动能。 二、企业利润流向的拆解 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2015年以来，中国工业企业已经历两轮盈利周期，分别是2015年Q4至2019年Q4，2020年Q1至2024年Q4。本轮盈利修复周期开启于2024年Q4，先后经由市场化的供给侧自律调整与 外生价格冲击驱动，前者具有一定内生性但约束力偏弱，后者是典型的外生脉冲，难以持续。因此，判断本轮盈利改善能否真正走向内生性上行通道的关键，除了驱动力本身的可持续性，还需要从另一个维度检验：利润究竟流向了哪些行业，以及这部分利润改善能否带动员工薪酬和资本开支增长，传导至就业和收入，形成需求侧的正反馈。 2.1总量层面：劳动报酬与利润同比分叉 过往盈利周期中，上市公司工业企业利润总额同比大致领先员工薪酬、资本开支同比一个季度。但是本轮