“通往再平衡之路”系列之九：修复“两张表”：提高居民消费率的关键路径

2026年08月03日 报告发布日期 修复“两张表”：提高居民消费率的关键路径 ——“通往再平衡之路”系列之九 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫市场围绕居民消费和广义储蓄的讨论，2023年押注超额存款释放为消费、2024年叙事转向存款搬家，两轮叙事性质类似，均预设单一出口。实际上，消费、储蓄是同一笔可支配收入的资源分配，过去由流量累积的资产负债表存量又会通过改变居民主动储蓄需求，影响消费倾向，进而影响消费。因此，居民消费率可分解为消费能力和消费倾向两个维度：消费能力来源于劳动报酬、财产性收入、转移性收入、经营性收入，消费倾向受资产负债健康度（财富效应、偿债压力）影响，提振消费需要同步修复两张表。 ⚫沿上述框架，可将中国居民消费率的U型走势归因于消费能力和倾向两个维度的分段演变：1998年后的短期上行主要来自住房资产的财富和杠杆效应对消费倾向的提振；2000-2010年下行是居民收入分配份额下降与社保不足导致的消费能力和倾向同步走弱；2010-2019年的上行则是两个维度同步修复的结果。 ⚫进一步，我们将居民消费率拆解为消费倾向、再分配调节效应、居民收入结构和劳动报酬份额四个因素。 ①整体来看，1995年以来中国居民消费率累计下降6.2个百分点，背后的原因主要为：一是，消费倾向拖累5.6个百分点；二是，财产性收入渠道有待拓宽，收入结构效应拉低消费率1.9个百分点。而再分配调节和劳动报酬份额的贡献有限，分别拉动消费率0.4和0.8个百分点，未能弥补收入结构的拖累。 邵睿思执业证书编号：S0860126070043shaoruisi@orientsec.com.cn010-66210535 ②分阶段看，居民消费率的三次拐点反映了收入分配制度和资产负债表两条主线的交替作用，两者共同塑造了居民消费率的走势变化。居民资产配置结构拐点与消费率变化的拐点在时间上高度接近，也为消费倾向的变化提供了资产负债表层面的解释。 美 国 政 策 公 信 力 受 质 疑 ， 市 场 继 续 “ 自治”：——2026年7月fomc点评2026-08-01K型收敛仍需政策加速落地：2026年7月PMI点评2026-07-31K型收敛第一步：——2026年7月政治局会议学习体会2026-07-30 ⚫综合上述分析，提振消费一是需要财政靠前发力稳就业、稳收入，改善居民现金流预期，以更积极的就业政策扩大就业容量、完善分配制度和健全社会保障体系。二是需依靠地产企稳与资本市场稳定发展修复居民资产负债表。 ⚫结合《扩大消费"十五五"规划》中社零总额2030年达到60万亿元左右的目标测算，到2030年中国居民消费率在43%-45%的区间，拉动名义GDP增长2.5-2.8个百分点。 ⚫风险提示：政策落地不及预期；居民消费能力和意愿提升不及预期；关键假设、测算结果存在误差。 目录 一、流量+存量视角下居民经济行为...............................................................4 二、中国居民消费率因素拆解........................................................................5 2.1消费率的复盘归因........................................................................................................52.2居民消费率的二次拆解.................................................................................................6 三、提高居民消费率，空间几何？.................................................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：居民消费率分析框架...........................................................................................................5图2：中国居民消费率呈U型变化...............................................................................................6图3：可支配收入占比形态源于劳动报酬和转移性收入的U型走势.............................................6图4：前期居民收入份额被挤压，后期政府、企业“让利”..............................................................6图5：居民消费率影响因素的对称变化反映了收入分配和资产负债表两条主线交替作用..............7图6：2018年后居民消费倾向和收入结构效应再次拖累消费率....................................................7图7：居民资产配置结构拐点与消费率变化的拐点接近................................................................8图8：2018-2023年居民储蓄倾向上升，存款持续高增长...........................................................8图9：“十五五”时期中国居民消费率提升空间测算........................................................................9 2026年7月16日《求是》发文《以畅通经济循环提升居民消费率》，指出分析我国居民消费率问题，不能简单就数字论数字、就消费谈消费。如何提高我国居民消费率，既需要宏观视角从经济发展演进和国民经济循环出发，也需要微观循环视角纳入居民经济行为统一框架中分析。我们结合居民资金流量和资产负债表，定量拆解居民消费率，推演提升消费路径。 一、流量+存量视角下居民经济行为 2023年以来，市场围绕居民消费、广义储蓄（包括存款、各类资产配置）行为展开两轮集中讨论：一是2023年管控放开后，普遍预期居民超额存款将释放为消费，但忽略存款资金可能流向还贷或其他投资渠道；二是，2024年底兴起“存款搬家”叙事，认为居民存款流入资本市场是股市上涨的驱动因素。两轮叙事性质类似，只是换了不同的单一出口假设，最终均未得到充分验证。究其原因，在于缺乏一个统一刻画居民消费、广义储蓄行为（以下简称储蓄）的分析框架。 实际上，消费、储蓄是同一笔可支配收入的资源分配，过去由流量累积的资产负债表存量又会影响居民消费、储蓄决策。本文重点探讨消费。 流量视角，居民可支配收入在消费与储蓄之间进行分配： ①消费=可支配收入-总储蓄。总储蓄进一步转化为金融投资、非金融投资、偿还债务等，并最终积累为居民资产、负债。 存量视角，居民资产负债表的变化满足： ②Δ净资产≈总储蓄+Δ资产估值，即居民净财富的改善可以来源于两种渠道，一是通过减少消费、增加储蓄形成主动财富积累；二是依靠资产价格上涨带来的被动财富增长。 两者联立可得：Δ净资产=可支配收入-消费+Δ资产估值。 这一公式可理解为：当资产价格上涨时，居民无需依赖同等规模的主动储蓄即可实现财富积累目标，从而释放消费；反之，资产价格下跌将迫使居民增加储蓄、修复资产负债表，从而压制消费。换言之，资产负债表通过改变居民主动储蓄需求，影响消费倾向，进而影响消费。 因此，居民消费率可以分解为消费能力和消费倾向两个维度。消费能力来源于劳动报酬、财产性收入、转移性收入、经营性收入，消费倾向受资产负债健康度（财富效应、偿债压力）影响，提振消费需要同步修复两张表。 二、中国居民消费率因素拆解 2.1消费率的复盘归因 沿上述框架，可将中国居民消费率的U型走势归因于消费能力和倾向两个维度的分段演变：1998年后的短期上行主要来自住房资产的财富和杠杆效应对消费倾向的提振；2000-2010年下行是居民收入分配份额下降与社保不足导致的消费能力和倾向同步走弱；2010-2019年的上行则是两个维度同步修复的结果。 2000年之前，居民消费率波动上升，整体提高了1.73个百分点，关键转折为1998年住房制度改革大幅提振消费倾向。1998-2000年，尽管居民可支配收入占比下降了2个百分点，但居民平均消费倾向却逆势上升4.2个百分点。究其原因，是住房制度改革的“财富效应”和“杠杆效应”。一是，福利房私有化使城镇职工家庭以低成本获得房产资产，因此“财富效应”的乘数较大，随住房市场放开、房价上涨，居民财产显著增值，大幅提振消费信心。二是，住房公积金制度全面推广和房贷市场放开的杠杆效应，放松了居民流动性约束，让原本受限于当期收入的家庭能够跨期配置，推动商品房消费，并进一步带动了建筑、建材、家电等产业链的需求。这一时期住房制度为代表的改革红利，部分对冲了同期因国有企业改革、化解过剩产能所带来的就业压力与收入占比下降影响，从而在宏观上支撑了居民消费倾向的逆势上升。 2000-2010年中国居民消费率下降是赶超型发展模式和收入分配、社保体系不足所致。入世后，出口红利释放叠加城镇化、工业化快速推进，出口和外需成为增长主力，经济资源向投资、生产和出口倾斜，以支撑资本快速积累和经济赶超。同时，收入分配和社保制度建设初期不完善，一方面使居民劳动报酬和转移性收入增速落后于经济增长，体现为2008年之前居民劳动报酬和转移 性收入占比持续下降；另一方面，“摸着石头过河”的渐进改革带来制度的不确定性，强化预防性储蓄，平均消费倾向随之下行。 2010-2019年，收入分配、社会保障制度的完善，提高了居民收入占比和消费倾向，消费率提升4.4个百分点。十七大报告首次提出“逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，“十二五”规划将“居民消费率上升”作为经济社会发展主要目标之一。一方面，实施“十二五”就业规划、收入分配制度改革、个税改革，直接提升了居民的收入能力与获得感；另一方面，通过建立统一的城乡居民养老保险、养老金并轨和深化医改等，构筑覆盖范围更广的社会安全网，降低了居民的预防性储蓄动机。 数据来源：Wind，国家统计局，东方证券研究 2.2居民消费率的二次拆解 为更加细致地考察，我们将居民消费率拆解为消费倾向、再分配调节效应、居民收入结构和劳动报酬份额四个因素。拆解过程如下： 居民消费