东吴环保 朔元撷理水务业绩稳健 高分红 水价改革有序推进

各位投资者大家早上好。今天我们数源协力谢力系列是重点给大家汇报一下水务，顺便播报一下我们还推出了全市场最全的中报业绩的电话会。然后今天11点是三方环境，也欢迎大家来定续收听。关于我再回到这个水务这块，就是水务目前来看的话，我认为是处于一个相对来讲业绩增长比较稳健。比如说昨天新用环境的业绩，我们可以看到就北市场交出了一个比较稳健的一个答卷，业绩单个位数稳定增长。同时水务作为红利股中间价格改革序列中间比较有看点的方向，我们一直非常关心公用事业改革中间水价改革的一些进展，包括最新的这个供水条例也发布了。整体来看水务行业的价格市场化对于水务板块的成长性和现金流的稳定性很重要。我在这边多讲一下，因为水务本身这个资产的特点，它是一个维护性，资本开支比较大，管网投入比较大的一个方向。所以通过价格市场化的方式来维持资产合理的投资回报和现金流价值是非常关键的一个痛点，这一点不仅仅是一个EP的增长，或者是一个盈利弹性的逻辑，而是资产属性本身是否能够维持一个稳定的投资回报。有没有固定的制度来保障项目的收益率？我们的答案是有的。我们中国的水价制度虽然跟国际上的收益率的标准有所区别，但是定价原则一样，是挂钩债务资本回报和股权资本回报率去展开。所以我们认为水务行业它的定价机制尽管是浮动利率制的，但整体来看的话，基础的这个收益率的保障制度已经非常完善。然后供水条例又进一步强化了制度的合理性。下面就由我的同事陈文展开来给大家做详的汇。志文可以开始了。我是东环保分析师陈志文。 今天主要跟大家汇报一下整个水务板块的投资逻辑。一方面是基于整个基本面这种业绩稳健低估值叠加现金流的左侧布局，同时长期高分红的公司，目前来看具备股息价值的。然后第二个方面的话就是需要重视水价改革，或者说水价市场化所带来的深远的影响。认为这个水价的改革不仅仅是一次性的弹性，对于重塑整个行业的成长和估值具备非常重要的意义。首先从板块的基本面情况来看的话，因为整个供水资产的话是挂钩民生刚需属性的。自来水的供应一般来说跟着人口，包括城镇化率以及经济发展的水平相关。然后污水的话这个量也是跟着供水量的这个趋势，每年来看是有一个小幅的个位数的一个增长。那现在来讲的话，整体行业无论是自来水的覆盖率，还是污水处理的处理率来讲，都已经有99%以上的一个水平了。所以整个行业从产能增长空间来看相对较有限。更多的量增还是这种经济发展，包括区域性的人口增加所带来的量的这种小幅增长。随着板块逐步进入到稳健运营期，我们从利润表端观察到的一个情况是，水务板块在18年到21年收入端复合增速在20%以上，然后硅母净利润端的一个复合增速也维持在20%出头的一个水平。然后从22年开始，收入端的一个增速放缓到4%。24年25年收入同比略降，主要是因为这个建造收入下滑所带来的影响。那从利润端来看的话，22年到25年整体的这个水务板块，当然这里要剔除掉一些公司一次性的处置收益的影响，还是保持一个小幅平稳抬升的一个状况。2025年整个水务板块的收入是632亿元，同比下滑3%。净利润110亿元，同比下滑10%。规母净利润103亿元，同比下滑6%。剔除首创环保而在24年资产出售一次性收益影响之后的这个板块，净利润同比提升了6%，所以板块的这种还是呈现出了运营业绩所主导的整体的利润的稳步上行。然后从26年一季度来看，板块收入是141亿元，同比持平。规母净利润有29亿元，同比提升15%。那这个利润率角度来看，因为随着运营占比的提升，建造占比的下降，25年到26年一季度板块的毛利率、净利率都是保持持续上升的这样一个态势。 从现金流量表的情况来看的话，板块经营型流净额随着运营资产的积累稳步提升。24年以来资本开支持续下降，那25年的话板块的自由现金流也是由负转正。经营性流净额方面，由于供水资产是C端和B端直接收费，所以没有太多的应收风险。污水处理费的话里面也有一部分是随着自来水费一同征收的，也相对比较有保障。21年整个板块的经营性流净额以及净现比同比下滑，主要是因为首创环保和中原环保从21年开始将PPC的建造支出进计入到经营活动信金流流出所导致的那21年之后的话，板块经金金流净额保持一个稳步上行。25年水务运营板块的经金金流净额达到165亿元，同比有22%的一个提升。从资本开支这个角度来看的话，随着这种水厂的配套率的完备，以及提标改造高峰期过去之后的话，20年到2022年水务运营板块资本开支整体是呈下降趋势的。然后二三年资本开支也有回升，主要是由于成网一体化等方面的一些拓展的提升。24年25年资本开支同比又是保持这种下降的一个趋势。25年来看，水务运营板块资本开支是157亿元，同比下滑12%。那我们按照经营性流净额去扣掉这个资本开支，也是我们这所用的一个指标，就是构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这一项，去算一个简易的自由现金流。2020年以来，自由现金流是持续的向着回正的趋势去走。然后二三年因为受到了资本开支上行的一些影响，自由现金流承压。然后25年的话，自由现金流整个板块是8亿元，24年是-44亿元。所以25年是有一个显著的由负转正板块的自由现金流转正，对于分红的提升具备比较重要的意义。随着水务企业进入到稳定营期，我们认为自由新流长期会持续向好，内生分红能力将逐步提升。从历史分红表现来看的话，像重庆水务红城环境在2018年到2025年平均分红比例都超过50%。港股市场上像粤海投资，包括北控水务，也都保持着一个持续的长期高分红的比例，所以历史上来看的话，这些公司还是有在行业里面长期证明这种高股息的一个属性。25年A股水务运营板块平均分红比例是36%。当然其中不乏像重庆水务可以分红比例达到75%，红春环境达到50%，首创环保也达到50%中比较领先的水务运营公司。从2018年到2025年平均分红比例来看的话，同样也是重庆水务72%，红城环境52%， 处于一个比较领先的位置。所以后续的话其实随着板块像首创环保，然后新闻环境在26年27年有比较明确的资本是下降预期。这些公司随着自由金流转正并且持续增厚，在未来是具备非常充足的一个分红提升能力和提升空间的。所以我们认为在首游板块可以找到一些新金流左侧布局的这种公司，我们认为有望对标垃圾焚烧板块。随着自由新金流转正风红提升之后。会迎来估值的一个提振。参考垃圾焚烧板块自由现金流转正前后，板块比例从21年低点18%，然后在22年到25年逐步提升到45%。那板块的这个动态的一个PE均值，也从二三年末的11倍提升到当前的14倍。典型高分红的标的比如说永兴、军信，还有律动风控比例均在65%以上的这些公司，对应到26年这个P1估值水平都在14到15倍左右。那25年的话，当前其实水务板块的一个分红比例也就有36%。基础教育经高峰红的这种重庆水务和红生环境就是核心公司。比如说像新农25年分红只有35%，还具备比较大的提升空间。那新融对应当前其实26年的P也就十倍。我们认为自由新融改善带来的这种分红提振以及PE估值提升的空间，参考拉只苗发电可有30%以上的这样的一个提升。所以从分红角度来看的话，我们建议一方面关注已经长期高额分红，验证过高股气价值的这一类公司，比如说红尘环境，然后港股市场上粤海投资。其次的话就是关注自由现金流具备边际拐点，并且随着这个自由现金流转正持续增厚之后，有能力并且有意愿提升分红的公司。这里面的话也是建议关注像新闻环这一类。水务板块除了低估值加高分红以及量价刚性具备逆周期属性的这样的投资特点之外的话，我们认为另外一个比较重要的点是要关注水价改革相应的一些进展。我们认为这个对于驱动板块的长期成长以及估值具备非常重要的一个意义。这里面的水价改革主要分为两个层面，一个是自来水的一个提价，另外就是污水的一个顺价。 首先从自来水提价的角度来看的话，政策其实有明确自来水资产的一个合理的盈利水平。按照2021年10月开始实行的新版的纯镇供水价格管理办法来看，其中规定了整体收益率就是等于权益资产收益率乘以一减去资产负债率加上债务资本的收益率乘以资产负债率，其中权益资产的收益率是不得高于十年期国债加400个P然后债务部分的收益率是按照LPR去进行确定，同时也明确了供水价格的监管周期是三年。那么这个在明确了回报市场化的同时，也增强了这种收益的一个长期确定性。当然现实层面上整个自来水调价，尤其是在疫情之后，相应的调价节奏是有些放缓的。现在来看的话，整体调价节奏是有一个边际提升。那为什么要调价？我们分别是从这个合理盈利回归，然后这个资源价值回归，以及整体的一个解决交叉补贴这三个点分别做了一定的探息。然后首先从合理盈利回归来看，供水单位其实成本每年是保持逐步上行的，动态调价可以使得资产回归合理的盈利水平。此前的话我们对红尘重庆水务，包括新荣，在过去几年的自来水跟水的分项成本做个相应的拆分。像红尘来看的话，它在18年到24年整个供水的资产折流摊销复合增速是百吨水折流摊销是5%的一个增长。然后人工的话18年到24年整体的负增速来看相对平稳。然后能源成本在18年到24年来看，复合增速是2%。原材料的话整体来看控制相对得当。所以折旧摊销包括能源的这个上涨，是使得它吨税成本逐步往上涨的主要拉动因素。然后重庆水务的话在18年到24年，吨水的石油摊销也是按照复合增速五个点的水平提升。人工的话按照复合增速一个点，然后电耗复合增速是两个点，较际复合增速四个点，然后其他成本是按照复合增速七个点的一个水平。就重庆水务化其实这个营业成本中，各类分项在18年到24年都是保持一个持续提升的这样的一个状况。然后新闻环境的话，在18年到24年整体吨水的植物餐销控制相对得。当然人工的话是复合增速1%，原材料复合增速在2%，能源及其他成本复合增速是在5%。所以从这三家公司的情况来看，在这个正常的时运营过程中，就是折折传销随着新增资本 投入，包括投资强度的一个提升，所对应到敦水折餐消会保持上行。然后人工电耗包括药剂耗材这些成本的话会随着CPI的上行而每年保持一个逐步提升的态势。如果说自来水单价不调整的话，其实对应到吨水的盈利会每年逐步往下走。所以我们认为保持一定的时间节奏，去使得水务资产拥有合理的盈利水平，对于保障资产长期盈利的稳定性具备风非常重要的作用。当然也是为了维持资产的合理盈利的回归。然后第二点，从资源价值回归角度来看的话，其实我们国家的水价还不到发达国家的4分之1，没有充分体现这种资源的一个属性和稀缺的程度。根据水利部发展研究中心的研究来看，2020年的时候，我们国家36个重点城市水费支出占到可支配收入的比例是在0.21%低到0.67%之间。而根据水利建设项目经济性评价规范的规定来看，城市居民人均水费支出占到可支配收入的比例在1.5%到3%以内，这个是用户可以接受的一个范围。而中国的这个实际的储备负担率其实还是比较低的。然后中国由于水资源短缺，其实当前的水价并没有体现出这种水资源的一个资源属性和稀缺的程度。尤其是核心城市，其实水价以及水费的负担率不及发达国家城市的4分之1。按照美国加州第一阶地水价来看，是超过20块钱人民币一吨。北京的水价是五块钱一吨，不到加州的4分之1。然后根据国内外大中城市居民生活水价的一个对比研究，像纽约、伦敦还有东京家庭水费支出占到城市家庭收入的比例是在0.7%到1.34%，平均是在1%。然后北京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例是在0.21%到0.32%之间，平均是0.26%，大概是发达城市的4分之1左右的一个水平。最后就是从这个部门之间的交叉补贴来看，我们国家其实长期存在着非居民对于居民端的这个交叉补贴。居民端第一阶梯基础水价大概是在2.1块钱每方，非居民的话是在3.2块钱每方，存在这种交叉补贴。那水价改革的话，一定程度上也可以体现这种公平负担原则，减少工商业对居民段作种交叉补贴。我们认为驱动价格改革的动因，一方面是在于资产合理盈利的回归，另外就是水资源稀缺 价值的一个回归。 第三的话就是解决这种交叉补贴。 从我们自下而上跟踪到的核心城市自来水调价的进展来看，24年开始就陆陆续续的向上海浦东、长沙、南京、广州、深圳，包括中山、东莞等等城市在逐步提在逐步去落实这个自来水的一个提价