VG扭亏为盈，IP授权业务延续高增

公司业绩表现

2026年上半年，公司收入19.26亿元，同比下降3.37%；归母净利1.46亿元，同比增长28.26%；扣非归母净利1.22亿元，同比增长11.41%；经营性现金流0.89亿元，同比下降55.14%。剔除去年可转债一次性财务费用影响后，扣非净利同比下降17%。26Q2收入8.52亿元，同比增长-3.46%；归母净利0.35亿元，同比增长41.93%；扣非归母净利0.14亿元，同比增长-30.61%，非经主要为政府补助0.26亿元。

渠道与品牌分析

• VG品牌：扭亏为盈，26H1收入3.43亿元，同比下降2.45%；净利润486万元，上年同期亏损790万元。直营/加盟店数分别为125/41家，同比-6.02%/-14.58%。
• TW品牌：店效改善，26H1收入14.86亿元，同比下降4.77%；净利润1.56亿元，同比增长1%，净利率10.5%，同比提升0.6PCT。渠道动作包括线下门店由新店态验证转入复制拓展，直营开新店态，产品端童装成为主要增长品类。
• 云锦与IP授权：云锦收入0.57亿元，同比增长10.5%；IP授权费收入0.35亿元，同比增长53.56%；终端零售额约5.8亿元，同比增长57%。

盈利能力与费用

• 26H1毛利率68.69%，同比上升-0.27PCT；归母净利率7.57%，同比上升1.87PCT。主要由于销售费用率下降、财务费用率下降、其他收益占比上升、减值损失冲回。
• 26Q2毛利率67.56%，同比上升0.22PCT；归母净利率4.12%，同比上升1.32PCT，主要由于其他收益占比同比上升、所得税占比上升。

资产负债情况

• 存货11.01亿元，同比增加9.77%，存货周转天数345天，同比增加50天。
• 应收账款2.41亿元，同比增长-2.40%，应收账款周转天数为27天，同比减少4天。
• 应付账款2.65亿元，同比减少34.47%，应付账款周转天数为133天，同比减少14天。

投资建议与风险提示

• 投资建议：下调26-28年收入至41.79-45.76亿元，归母净利至3.29-4.82亿元，EPS至0.95-1.39元，维持“买入”评级。
• 风险提示：费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。