云锦和IP授权业务延续高增长

2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为42.02/2.26/2.08/5.29亿元，同比增长-4.39%/-26.07%/-25.05%/-31.39%，业绩略低于我们此前预期，主要由于：1）VGRASS品牌由盈转亏（上年盈利约1538万元，本期亏损约3597万元，同比减少约5135万元）；2）可转债到期兑付产生一次性补偿性利息，合计影响净利润约2752.80万元；3）部分政府补助延期到账，减少当期净利润约1194.83万元；剔除上述影响后归母净利约为3.02亿元，同比基本持平。我们分析，收入下降主要受消费环境偏弱、VG品牌调整及TW线上渠道影响；利润降幅高于收入主要因VG品牌亏损、可转债到期产生一次性利息支出以及部分政府补助延期到账。经营性现金流高于净利主要由于折旧增加。 单季来看，25Q4收入/归母净利/扣非归母净利为13.68/1.12/1.02亿元，同比下降7%/22%/25%。Q4单季净利降幅高于收入主要由于毛利率下降、管理费用率提升。 2025年公司拟每10股派发现金红利2.00元（含税），分红率30.51%，股息率2.2%。公司可转债已全额兑付，并购贷款余额降至2.25亿元，财务结构进一步优化。 分析判断: 新店态店效理想带动直营店效提升，加盟延续净开店但单店出货下滑。（1）分品牌来看，2025年TW/VG/云锦收入33.17/6.85/1.12亿元，同比增长-4.60%/-12.10%/37.28%。TW品牌收入下滑主要受女装（-8.22%）拖累，男装/童装增长-1.64%/+1.72%。VG品牌仍处调整期，收入降幅扩大；云锦（元先）品牌延续高增 长态势，博物馆新馆计划于2026年下半年开业，有望进一步打开增长空间。进一步拆分门店，25年TW直营/加盟店数分别为649/333家，同比净增-88/+23家；VG直营/加盟店数分别为132/44家，同比净增-5/-5家，渠道仍在收缩。新店态变革取得有效验证，51家新店态店铺平均年店效超700万元（2024年平均店效168万元），苏州中心旗舰店月平均店效达223万元，可复制单店模型初步成型。（2）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为16.26/20.47/3.84亿元，同比增长-6.74%/-7.25%/-0.79%，线上受平台竞争及流量结构调整影响降幅最大。25年总店数净减75家至1159家，同比下降6%，其中直营/加盟分别净增-93/+18家（同比-11%/5%）。2025年直营店效/加盟单店出货约为262/102万元，同比提升4%/-6%；根据年报，连续开业12个月以上TW/VG月店效分别为13.75/27.29万元，同比下降1.86%/9.81%。（3）分地区来看，华东仍为第一大市场、相对稳健，东北、华北、华南降幅较大：华东收入10.81亿元，同比-1.81%；东北/华北/华南/华中/西北/西南收入分别为1.88/2.22/1.72/2.17/2.11/3.38亿元，同比-11.35%/-9.78%/-14.05%/-3.43%/-3.46%/-5.04%。 IP授权业务从验证期进入了放量期。IP授权业务表现亮眼，收入0.57亿元，同比增长69.04%，终端零售额（GSV）约9.77亿元，同比增长64%；家纺、家居服、童鞋等品类持续放量，其中家纺品类在“双十一”期间于抖音、天猫等平台类目榜单中位居前列。 25年净利率降幅高于毛利率主要由于四项费用率提升。（1）25年毛利率/归母净利率为67.87%/5.39%，同比-0.76/-1.58PCT，毛利率下滑主要来自VG和加盟：VG/云锦/TW毛利率分别为72.67%/75.20%/66.00%，同比-2.04/+0.17/-0.81PCT；线上/直营/加盟毛 利率分 别为62.68%/71.82%/58.61%，同 比-1.19/-1.32/-2.95PCT。 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为51.26%/4.87%/3.23%/1.87%， 同 比+0.46/+0.54/+0.33/+0.38PCT。销售费用下降、但收入下降导致费率提升，管理费用率提升主要来自职 工薪酬，研发费用率提升主要因新SAP系统摊销；财务费用率上升主要因可转债到期兑付产生一次性补偿性利息， 合计影响净利润约2753万元，若剔除该因素，财务费用同比有所改善。其他收益/收入同比下降0.45PCT（主要因政府补助延期）；资产+信用减值损失/收入同比下降0.23PCT（减值损失减少）；所得税/收入同 比上升0.37PCT。（2）25Q4毛利率/归母净利率为66.3%/8.2%，同比-1.1/-1.7PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率提升1.9PCT，但信用减值损失冲回贡献1.2PCT。 存货有所增加，应收应付变动反映渠道资金压力。2025年末公司存货为12.13亿元，同比增加18%，存货/收入为29%，存货周转天数约299天，同比增加约44天；从库龄结构看，1年以内存货占比75.88%，同比下降约5.5pct；1-2年占比21.02%，同比上升约6.8pct，库龄略有延长但整体可控；存货跌价准备计 提比例4.05%（5111万元/12.64亿元），处于合理水平。应收账款为3.47亿元，同比-20%，应收账款周转天数约33天，同比减少1天。应付账款周转天数约164天，同比增加28天。 投资建议 我们分析，（1）25年存在一次性费用影响，如Q1的可转债财务费用增加3500万、影响利润2752万；管理费用中存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26年有望迎来更大利润弹性。（2）TW变化在于线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升。（3）IP授权和云锦业务高增长有望延续 ，来自IP授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。 调整盈利预测，下调26/27收入从45.10/46.97至44.54/46.50亿元，调整26/27归母净利从3.50/4.06至3.50/4.20亿元，调整26/27EPS从1.01/1.17至1.01/1.32元，新增28年收入预测48.93亿元，新增28年归母净利润预测5.07亿元，新增28年EPS预测1.54元，2026年4月21日收盘价9.06元对应26/27/28年PE分别为8.91/7.42/6.15X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。