公司概述
锦泓集团旗下拥有TEENIE WEENIE、VGRASS和元先三大品牌，形成金字塔式立体品牌矩阵。TEENIE WEENIE为品牌矩阵核心，2023/24年顺利完成股权激励目标业绩，2024年预计总营收44亿元/归母净利3.1亿元，2017-2024年营收/归母净利CAGR分别达8.0%/7.1%。TW品牌自2022年起营收占比保持77%以上。2023年5月公司通过限制性股票激励计划，其中对2023-2025年净利润目标为2.07/3.06/4.46亿元,2023年公司归母净利2.98亿元大幅超额完成激励目标，2024年参考业绩快报同样完成激励目标。以24年快报值计算，25年公司净利润增速目标为45.3%。
TEENIE WEENIE
- 线上：2021年公司提前识别抖音渠道红利并加大投入，带动TW抖音渠道销售快速增长。TW抖音自播定位上新，高效匹配人、货、场带动免费流量。2024H1 TW的线上营收达7.2亿元，占TW营收的比重已升至44.1%。24H1 TW品牌再完成了对男/女/童装抖音直播矩阵号的构建，三大品类在运营端目前可形成较好的资源协同。2017-2023年TW女装/男装/童装的营收CAGR分别10.3%/12.8%/22.7%，24H1男装/童装在TW的收入占比已提升至11.5%/20.4%。
- 线下：公司自2023年以来持续推动线下渠道改革，包括关闭低效直营店、推动非一线/新一线城市的直营转加盟，以及改变直营渠道的店态店型等以提升单店业绩。截至24Q3 TW品牌直营门店756家（较年初净减104家），加盟门店较年初净增66家至304家，包含53家直营转加盟。24H1 TW的直营及加盟渠道毛利率YOY+1.7/8.8pcts至71.8%/59.4%。目前TW已在武汉、成都开设城市旗舰店，直营店态矩阵刷新有望带来客流提振；同时TW首个高端产品线T.W.R.C.也于24年9月首发，助力品牌拓宽消费年龄层和适用场景。
- IP授权：TW品牌拥有由18只拟人化小熊及其背后的小熊家族故事组成的IP资产，公司目前与头部供应链及经销商进行授权合作，实现 IP 资产的授权与变现循环。2023年公司IP授权营收1782万元/YOY+161%，毛利率高达99.5%。24H1授权营收达1407万元/YOY+118%，预计24H2授权收入有望环比H1继续增长。
VGRASS
- 品牌定位：VGRASS品牌定位于中国高端女装领导者品牌，提供社交、休闲、通勤场景的高品质女装解决方案。
- 渠道：VGRASS在研发设计方面从云锦织物中获取灵感，与国际知名面料供应商合作，采用自主设计蕴含中国文化元素的定制化进口面料。在产品品类方面，VGRASS坚持“连衣裙之王”的品牌战略，做到单品类多样化。2024H1公司直营净关4家至130家，加盟净关9家至54家，24H1直营/加盟渠道分别贡献收入2.9/0.53亿元，YOY-17.3%/+168.5%。从毛利率看，24H1 VG的直营及加盟渠道毛利率分别提升1.5/10.1pcts至78.9%/78.5%。
- 线上：24H1 VG线上营收占比约13.4%，较23H1/22H1约18-20%的占比有所下滑。公司针对VG制定了电商业务的中长期规划和实施方案，24H1也布局了微信直播构建区域直播矩阵，结合公私域流量提升客户覆盖范围与质量，强化品牌与消费者的情感连接。24Q1-Q3 VG营收5.65亿元/YOY-17.7%，占公司营收约19.5%；而毛利率达74.9%，较23年末再提升0.45pct。
元先
- 品牌定位：元先品牌为公司于2015年全资收购国内唯一的云锦专业研究机构“南京云锦研究所”后，为传承和发扬非遗云锦织造技艺而打造的高端国货精品品牌。元先品牌的主要目标客群为国内外高净值人群和中国文化爱好者，满足其收藏鉴赏需求。
- 线上：元先在巩固抖音、天猫等原有渠道阵地的同时，积极开拓其他电商渠道并充分利用抖音、小红书等社媒提升品牌市场曝光率和认可度。目前元先在公司中的营收占比相对较小，但近年增速强劲。2023年云先品牌实现营收4963.8万元/YOY+120.4%，24Q1-Q3元先营收5979.5万元/YOY+75.7%，持续维持高增长。同时自2022年起，元先销售毛利率逐年提升，24Q1-Q3毛利率达75.8%。
债务压力释放
收购 TEENIE WEENIE 品牌所需的资金较高，历史负债端承压，财务费用对公司业绩影响较大。随着债务金额的减少，2021-2023年公司财务费用分别2.3/1.6/0.9亿元，YOY-5.9%/-29.3%/-42.1%；24Q1-Q3公司财务费用同比再降40%,24Q3末公司资产负债率已降至37.3%。此外，公司可转债将于25年1月到期（截至24年末剩余2.86亿元），若后续公司借助利率更低的流动资金贷款完成赎回，有望带给利润更大的弹性空间。公司也于24年10月发布定增预案，拟募资不超过2亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，实控人拟全额参与此轮定增体现对公司未来发展的信心，流动资金的补充也有利于公司后续经营运作。
盈利预测
针对基本盘TW品牌，公司在强化抖音等线上渠道竞争优势的同时，积极发力线下变革，致力于提升直营单店业绩，也积极发展加盟业务。而针对TW品牌拥有的丰富IP资产，公司也已与头部供应商与经销商进行合作与授权经营，其近乎纯利的营收性质有望为公司带来业绩新增长点。此外，VG品牌改革成效逐步显现，元先品牌依托强大的文化内涵影响力和品牌独特的竞争力也有望保持高增长。后续随公司贷款逐步偿还，财务费用有望继续下降，加大利润弹性。我们小幅调整公司2024-2026年营收分别44.0/49.1/54.5亿元，YOY-3.3%/+11.7%/+10.9%；归母净利分别为3.07/3.66/4.28亿元，同比+3.1%/+19.3%/+16.7%；对应EPS分别为0.88/1.06/1.23元/股。2024-2026年对应2025年1月23日股价的PE分别为10.3/8.6/7.4X，维持“增持”评级。
风险提示
- 消费恢复不及预期的风险
- 店态转型及拓店不及预期的风险
- 代言人风险
- 财务风险
- IP拓展不及预期的风险
- 产品研发设计偏离市场潮流的风险
