渠道提效继续推进，高毛利IP授权贡献新成长

渠道提效继续推进，高毛利IP授权贡献新成长 挖掘价值投资成长 2025年01月25日 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：韩欣证书编号：S1160524100003联系人：金叶羽电话：13913109863 TEENIE WEENIE为品牌矩阵核心，2023/24顺利完成股权激励目标业绩。公司于2017年收购TEENIE WEENIE品牌带动营收规模扩张，目前公司拥有TEENIE WEENIE、VGRASS和元先三大品牌，2024年预计总营收44亿元/归母净利3.1亿元，2017-2024年营收/归母净利CAGR分别达8.0%/7.1%。其中TW品牌自2022年起营收占比保持77%以上，为营收最主要贡献。2023年5月公司通过限制性股票激励计划，其中对2023-2025年净利润目标为2.07/3.06/4.46亿元,2023年公司归母净利2.98亿元大幅超额完成激励目标，2024年参考业绩快报同样完成激励目标。以24年快报值计算，25年公司净利润增速目标为45.3%。 TW抖音自播定位上新，高效匹配人、货、场带动免费流量。2021年公司提前识别抖音渠道红利并加大投入，带动TW抖音渠道销售快速增长。区别于部分品牌，TW将抖音自播定位为大部分新品和高客单产品展示，目前可保持每周上新的稳定节奏。在不同直播时段，TW针对不同消费群体设置了不同产品线，并配合不同的主题场景风格和视觉方案，预计主要通过场景创新带动免费流量而非投流促进成交。24H1TW的线上营收达7.2亿元，占TW营收的比重已升至44.1%。24H1 TW品牌再完成了对男/女/童装抖音直播矩阵号的构建，三大品类在运营端目前可形成较好的资源协同。2017-2023年TW女装/男装/童装的营收CAGR分别10.3%/12.8%/22.7%，24H1男装/童装在TW的收入占比已提升至11.5%/20.4%，后续有望成为新的增长动力。 TW线下渠道改革推动利润弹性初现，探索高端化产线带动客群拓展。公司自2023年以来持续推动线下渠道改革，包括关闭低效直营店、推动非一线/新一线城市的直营转加盟，以及改变直营渠道的店态店型等以提升单店业绩。截至24Q3TW品牌直营门店756家（较年初净减104家），加盟门店较年初净增66家至304家，包含53家直营转加 盟。24H1 TW的 直 营 及 加 盟 渠 道 毛 利 率YOY+1.7/8.8pcts至71.8%/59.4%。目前TW已在武汉、成都开设城市旗舰店，直营店态矩阵刷新有望带来客流提振；同时TW首个高端产品线T.W.R.C.也于24年9月首发，助力品牌拓宽消费年龄层和适用场景。后续随渠道调整继续推进，预计将利好公司的整体净利率水平。 《渠道结构持续优化，IP授权加速变现》2024.12.30 TW拥有丰富小熊IP资产“矿山”，高毛利IP授权加速变现。TW品牌拥有由18只拟人化小熊及其背后的小熊家族故事组成的IP资产，公司目前与头部供应链及经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现循环。2023年公司IP授权营收1782万元/YOY+161%，毛利率高达99.5%。 24H1授权营收达1407万元/YOY+118%，我们预计24H2授权收入有望环比H1继续增长。随公司持续对TW品牌IP资产进行开发、推广及再培育，预计后续授权的范围及品类有望继续扩大，结合其接近纯利的特性，IP授权业务有望成为公司新增长点。 债务压力继续释放，优化资本结构助力盈利改善。公司此前收购TW品牌所需的资金较高，历史负债端承压，财务费用对公司业绩影响较大。随着债务金额的减少，2021-2023年公司财务费用分别2.3/1.6/0.9亿元，YOY-5.9%/-29.3%/-42.1%；24Q1-Q3公司财务费用同比再降40%,24Q3末公司资产负债率已降至37.3%。此外，公司可转债将于25年1月到期（截至24年末剩余2.86亿元），若后续公司借助利率更低的流动资金贷款完成赎回，有望带给利润更大的弹性空间。公司也于24年10月发布定增预案，拟募资不超过2亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，实控人拟全额参与此轮定增体现对公司未来发展的信心，流动资金的补充也有利于公司后续经营运作。 【投资建议】 我 们 小 幅 调 整公 司2024-2026年 营 收 分 别44.0/49.1/54.5亿 元 ，YOY-3.3%/+11.7%/+10.9%；归母净利分别为3.07/3.66/4.28亿元，同比+3.1%/+19.3%/+16.7%；对应EPS分别为0.88/1.06/1.23元/股。2024-2026年对应2025年1月23日股价的PE分别为10.3/8.6/7.4X，维持“增持”评级。 【风险提示】 消费恢复不及预期的风险、店态转型及拓店不及预期的风险、代言人风险、财务风险、IP拓展不及预期的风险、产品研发设计偏离市场潮流的风险 正文目录 1.公司概述：扎根中高端服饰，以小并大构建金字塔式立体品牌矩阵....51.1.扎根女装行业多年，以小并大构建金字塔品牌布局................51.2. TW并表带动营收快速扩张，毛利率长期稳健......................61.3.股权结构稳定，股权激励彰显长期发展信心.....................112.女装行业：中高端市场增速可观，Z世代成为新生消费力量推动线上化/个性化趋势加深....................................................122.1.女装为中国装市场中体量较大的子行业，品牌相对分散...........122.2.中高端女装增速可观，以差异化为核心竞争力...................142.3. Z世代成为新生消费力量，线上化/个性化趋势加深...............153.三大品牌：线上线下多渠道共同提效，高毛利IP授权加速变现......173.1. TEENIE WEENIE：线上强化竞争优势线下渠道变革，高毛利IP授权业务高增............................................................173.1.1.抖音直播人货场高效匹配，精细化运营进一步巩固线上优势............173.1.2.线下渠道改革初现成效，后续单店效率提升有望带来利润弹性........213.1.3.拥有丰富的IP资产“矿山”，高毛利IP授权加速变现....................243.2. VGRASS：推行旗舰店策略优化渠道结构，线下毛利率持续提升.....263.3.元先：以人类非遗和皇家文化赋能，近两年业绩增长强劲.........294.债务压力继续释放，财务费用下降助力盈利能力改善...............315.盈利预测.....................................................345.1.盈利预测...................................................345.2.投资建议及估值.............................................356.风险提示.....................................................36 图表目录 图表1：公司品牌矩阵............................................................................................5图表2：公司主要发展历程....................................................................................6图表3：公司历年营收情况....................................................................................7图表4：公司历年归母净利润情况........................................................................7图表5：公司整体销售毛利率及销售净利率........................................................7图表6：销售费用中店铺费用及电商手续费变化（亿元）................................8图表7：公司各项费用率变化................................................................................9图表8：公司分品牌营收构成（亿元）..............................................................10图表9：公司分品牌毛利率..................................................................................10图表10：公司线上营收及毛利率........................................................................10图表11：公司股权结构........................................................................................11图表12：公司高管履历........................................................................................11图表13：公司股权激励业绩考核要求................................................................12图表14：公司限制性股票激励对象....................................................................12图表15：中国女装市场规模（亿元）................................................................13图表16：中国女装类公司的市场集中度............................................................13图表17：中国女装品牌的市占率........................................................................14图表18：中高端女装天猫618销售价格段分布................................................15图表19：中高端女装天猫618销售情况............................................................15图表20：2024双11女装不同价位段淘宝天猫销售情况.................................15图表21：不同年龄段人群用于自身消费的比例................................................16 锦泓集团（603518）深度研究 图表22：线上消费能力分布............................................