锦泓集团深度研究：渠道提效继续推进，高毛利IP授权贡献新成长

锦泓集团（603518）深度研究 / 渠道提效继续推进，高毛利IP授权贡献新成长 / 2025年01月25日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 TEENIEWEENIE为品牌矩阵核心，2023/24顺利完成股权激励目标业绩。公司于2017年收购TEENIEWEENIE品牌带动营收规模扩张，目 前公司拥有TEENIEWEENIE、VGRASS和元先三大品牌，2024年预计总营收44亿元/归母净利3.1亿元，2017-2024年营收/归母净利CAGR分别达8.0%/7.1%。其中TW品牌自2022年起营收占比保持77%以上，为营收最主要贡献。2023年5月公司通过限制性股票激励计划，其中对2023-2025年净利润目标为2.07/3.06/4.46亿元,2023年公司归母净利2.98亿元大幅超额完成激励目标，2024年参考业绩快报同样完成激励目标。以24年快报值计算，25年公司净利润增速目标为45.3%。 TW抖音自播定位上新，高效匹配人、货、场带动免费流量。2021年公司提前识别抖音渠道红利并加大投入，带动TW抖音渠道销售快速增长。区别于部分品牌，TW将抖音自播定位为大部分新品和高客单产 品展示，目前可保持每周上新的稳定节奏。在不同直播时段，TW针对不同消费群体设置了不同产品线，并配合不同的主题场景风格和视觉方案，预计主要通过场景创新带动免费流量而非投流促进成交。24H1TW的线上营收达7.2亿元，占TW营收的比重已升至44.1%。24H1TW品牌再完成了对男/女/童装抖音直播矩阵号的构建，三大品类在运营端目前可形成较好的资源协同。2017-2023年TW女装/男装/童装的营收CAGR分别10.3%/12.8%/22.7%，24H1男装/童装在TW的收入占比已提升至11.5%/20.4%，后续有望成为新的增长动力。 TW线下渠道改革推动利润弹性初现，探索高端化产线带动客群拓展。公司自2023年以来持续推动线下渠道改革，包括关闭低效直营店、 推动非一线/新一线城市的直营转加盟，以及改变直营渠道的店态店型等以提升单店业绩。截至24Q3TW品牌直营门店756家（较年初净减104家），加盟门店较年初净增66家至304家，包含53家直营转加盟。24H1TW的直营及加盟渠道毛利率YOY+1.7/8.8pcts至71.8%/59.4%。目前TW已在武汉、成都开设城市旗舰店，直营店态矩阵刷新有望带来客流提振；同时TW首个高端产品线T.W.R.C.也于24年9月首发，助力品牌拓宽消费年龄层和适用场景。后续随渠道调整继续推进，预计将利好公司的整体净利率水平。 TW拥有丰富小熊IP资产“矿山”，高毛利IP授权加速变现。TW品牌拥有由18只拟人化小熊及其背后的小熊家族故事组成的IP资产，公司目前与头部供应链及经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现 循环。2023年公司IP授权营收1782万元/YOY+161%，毛利率高达99.5%。 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：韩欣 证书编号：S1160524100003 联系人：金叶羽电话：13913109863 相对指数表现 29.87% 15.82% 1.76% -12.30% -26.35%1/213/215/217/219/2111/211/21 -40.41% 锦泓集团沪深300 基本数据 总市值（百万元)3481.40 流通市值（百万元)3455.02 52周最高/最低（元）11.26/6.01 52周最高/最低（PE）19.81/7.03 52周最高/最低（PB）1.12/0.63 52周涨幅（%）-2.48 52周换手率（%）805.77 相关研究 《渠道结构持续优化，IP授权加速变现》 2024.12.30 公司研究 纺织服装 证券研究报告 24H1授权营收达1407万元/YOY+118%，我们预计24H2授权收入有望环比H1继续增长。随公司持续对TW品牌IP资产进行开发、推广及再培育，预计后续授权的范围及品类有望继续扩大，结合其接近纯利的特性，IP授权业务有望成为公司新增长点。 债务压力继续释放，优化资本结构助力盈利改善。公司此前收购TW品牌所需的资金较高，历史负债端承压，财务费用对公司业绩影响较大。随着债务金额的减少，2021-2023年公司财务费用分别2.3/1.6/0.9亿元，YOY-5.9%/-29.3%/-42.1%；24Q1-Q3公司财务费用同比再降40%,24Q3末公司资产负债率已降至37.3%。此外，公司可转债将于25年1月到期（截至24年末剩余2.86亿元），若后续公司借助利率更低的流动资金贷款完成赎回，有望带给利润更大的弹性空间。公司也于24年10月发布定增预案，拟募资不超过2亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，实控人拟全额参 与此轮定增体现对公司未来发展的信心，流动资金的补充也有利于公司后续经营运作。 【投资建议】 我们小幅调整公司2024-2026年营收分别44.0/49.1/54.5亿元，YOY-3.3%/+11.7%/+10.9%；归母净利分别为3.07/3.66/4.28亿元，同比 +3.1%/+19.3%/+16.7%；对应EPS分别为0.88/1.06/1.23元/股。2024-2026 年对应2025年1月23日股价的PE分别为10.3/8.6/7.4X，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4544.93 4396.99 4912.02 5447.24 增长率（%） 16.55% -3.26% 11.71% 10.90% EBITDA（百万元） 809.10 788.61 860.60 936.51 归母净利润（百万元） 297.62 306.89 366.24 427.56 增长率（%） 316.76% 3.11% 19.34% 16.74% EPS（元/股） 0.87 0.88 1.06 1.23 市盈率（P/E） 11.52 10.30 8.63 7.39 市净率（P/B） 1.03 0.88 0.82 0.76 EV/EBITDA 5.32 4.78 3.95 3.37 资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所 【风险提示】 消费恢复不及预期的风险、店态转型及拓店不及预期的风险、代言人风险、财务风险、IP拓展不及预期的风险、产品研发设计偏离市场潮流的风险 正文目录 1.公司概述：扎根中高端服饰，以小并大构建金字塔式立体品牌矩阵5 1.1.扎根女装行业多年，以小并大构建金字塔品牌布局5 1.2.TW并表带动营收快速扩张，毛利率长期稳健6 1.3.股权结构稳定，股权激励彰显长期发展信心11 2.女装行业：中高端市场增速可观，Z世代成为新生消费力量推动线上化/个性化趋势加深12 2.1.女装为中国装市场中体量较大的子行业，品牌相对分散12 2.2.中高端女装增速可观，以差异化为核心竞争力14 2.3.Z世代成为新生消费力量，线上化/个性化趋势加深15 3.三大品牌：线上线下多渠道共同提效，高毛利IP授权加速变现17 3.1.TEENIEWEENIE：线上强化竞争优势线下渠道变革，高毛利IP授权业务高增17 3.1.1.抖音直播人货场高效匹配，精细化运营进一步巩固线上优势17 3.1.2.线下渠道改革初现成效，后续单店效率提升有望带来利润弹性21 3.1.3.拥有丰富的IP资产“矿山”，高毛利IP授权加速变现24 3.2.VGRASS：推行旗舰店策略优化渠道结构，线下毛利率持续提升26 3.3.元先：以人类非遗和皇家文化赋能，近两年业绩增长强劲29 4.债务压力继续释放，财务费用下降助力盈利能力改善31 5.盈利预测34 5.1.盈利预测34 5.2.投资建议及估值35 6.风险提示36 图表目录 图表1：公司品牌矩阵5 图表2：公司主要发展历程6 图表3：公司历年营收情况7 图表4：公司历年归母净利润情况7 图表5：公司整体销售毛利率及销售净利率7 图表6：销售费用中店铺费用及电商手续费变化（亿元）8 图表7：公司各项费用率变化9 图表8：公司分品牌营收构成（亿元）10 图表9：公司分品牌毛利率10 图表10：公司线上营收及毛利率10 图表11：公司股权结构11 图表12：公司高管履历11 图表13：公司股权激励业绩考核要求12 图表14：公司限制性股票激励对象12 图表15：中国女装市场规模（亿元）13 图表16：中国女装类公司的市场集中度13 图表17：中国女装品牌的市占率14 图表18：中高端女装天猫618销售价格段分布15 图表19：中高端女装天猫618销售情况15 图表20：2024双11女装不同价位段淘宝天猫销售情况15 图表21：不同年龄段人群用于自身消费的比例16 图表22：线上消费能力分布16 图表23：TW线上营收规模及占比变化18 图表24：部分TW抖音直播间截图19 图表25：部分TW抖音直播间截图19 图表26：TW品牌的受众的年龄分布20 图表27：赵露思担任TW首位代言人20 图表28：TW童装21 图表29：TW男装21 图表30：TEENIEWEENIE各品类营收（亿元）及增速21 图表31：TW直营/加盟店铺数量22 图表32：TW直营及加盟毛利率22 图表33：武汉旗舰店外观23 图表34：武汉旗舰店TWCAFÉ23 图表35：上海武康路品牌概念店23 图表36：上海武康路概念店店内动画23 图表37：KATE’SLife24 图表38：WILLY’SLife24 图表39：BEARROSIECLUBMEMBERS25 图表40：BEARROYALCLUBMEMBERS25 图表41：TW青春歌舞系列盲盒25 图表42：TW冬季假日系列盲盒25 图表43：IP授权业务收入26 图表44：周边—牛奶绒四件套26 图表45：联名—TEENIEWEENIEX探路者野营系列26 图表46：“春茗饮茶”新中式系列27 图表47：VG线下店铺数28 图表48：VG直营/加盟毛利率28 图表49：VG济南旗舰店28 图表50：VG济南旗舰店刺绣厅28 图表51：VG营收及毛利率情况29 图表52：汉服品类首登时尚顶级杂志30 图表53：南京云锦研究所传承人陈诚（左）在央视《新春非遗之夜》介绍云锦作品30 图表54：张小斐身着VG与云锦联名高定礼服亮相23年央视中秋晚会30 图表55：TEENIEWEENIE与云锦联名针织衫30 图表56：元先线上销售以工艺品为主31 图表57：元先部分收藏高定31 图表58：元先品牌营收及毛利率31 图表59：TEENIEWEENIE第一步收购安排32 图表60：公司计划还款安排32 图表61：公司资产负债率33 图表62：公司经营现金流净额、财务费用及归母净利润变化34 图表63：公司收购TW后借款情况34 图表64：公司分产品盈利预测35 图表65：行业重点关注公司（市值及股价截至2025/01/21）36 1.公司概述：扎根中高端服饰，以小并大构建金字塔 式立体品牌矩阵 1.1.扎根女装行业多年，以小并大构建金字塔品牌布局 公司于1996年发源于南京劲草服饰厂，并创立品牌“VGRASS”，经过多年 发展于2014年12月在上交所上市。2015年公司全资收购南京云锦研究所并创立品牌“元先”，开启多品牌立体化发展之路。2017年公司再收购韩国品牌“TEENIEWEENIE”，初步建立金字塔式的立体品牌矩阵布局。2019年公司正式更名为锦泓时装集团，并开始向线上渠道发力，逐渐形成多渠道融合的新零售经营模式。 图表1：公司品牌矩阵 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 回顾公司发展历程，我们将其简单分为三大阶段： 初创成长期（1996年-2014年）：1996年创始人王致勤创立南京劲草服饰厂，创立主品牌VGRASS。2003年3月14日，王志勤