上半年存在财务费用一次性影响，IP授权业务高增

2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.94/1.14/1.09/1.98亿元，同比下降4.04%/23.03%/21.71%/45.23%，其中25Q2收入/归母净利/扣非归母净利为8.82/0.25/0.21亿元，同比增长-4.61%/-21.84%/-15.69%。上半年存在可转债最后一期利息支付影响利润2752万及政府补助减少481万影响，剔除影响后净利为1.46亿元、仅下降1%；进一步剔除减值冲回影响后，净利为1.3亿、同比下降7%。经营性现金流高于净利主要由于应收减少、折旧摊销、财务费用、存货减少影响。 分析判断: TW加盟净开店、直营新开城市形象店带动店效提升。我们分析，（1）TW在核心渠道抖音流量策略转变承压后，目前主要：1）在渠道上做直营转加盟（上半年直营/加盟-51/+5家至686/315家）、2）直营开城市形象店（根据半年报，新开16家店月均销售额39.87万元、显著好于老店16.72万元水平，甚至高于VGRASS老店33.81万元的水平）、3）聚焦核心品类开发产品（在原有女装休闲社交、休闲通勤、男装休闲社交 以及TWRC高端产品线基础上，进一步拓展品牌产品矩阵布局，推出面向15-24岁客群的新兴少女风格子品牌Bearnova）等动作。（2）VG继续承压，上半年收入3.51亿元，同比下降11.57%。VG直营/加盟店数分别为133/48家、上半年净关4/1家、同比增长2.3%/-11.1%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为7.39/10.45/1.80亿元，同比增长-5.92%/-5.60%/5.89%，拆分季度来看：25Q2线上/直营/加盟收入分别同比增长-4.05%/-7.75%/3.39%。25H1总店数由1234净减51家至1183家，同比下降6.11%，其中直营/加盟同比增加-126/49家至820/363家、同比增长-13.32%/15.61%。2025H1直营店效/加盟单店出货分别为127/49万元，同比增长9%/-8%。 云 锦 和IP授 权 延 续高 增 长。 （1） 云 锦 收 入/净 利/净 利 率 为0.52/0.15亿 元/29%， 同 比 增长21%/53.8%/6.0PCT。云锦Q2增速好于Q1，上半年有望进一步加速增长；此外，云锦上半年加大了研发投入、营销投入、还有小微到期的税率影响。目前云锦产品主要包括高端艺术品、高端服配饰、文创产品。（2）IP授权收入为0.23亿元，同比62%；家纺及家居服收入分别为0.17/0.04亿元，GSV同比增长36%/222%，即将推出毛绒玩具和儿童内衣。 TW毛利率降幅好于整体，净利率降幅高于毛利率主要由于销售、研发、财务费用率提升、其他收益占比下降。（1）25H1毛利率/归母净利率为69.0%/5.7%，同比下降0.46/1.4PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率 分 别 为73.58/74.94/67.27%、 同 比 下 降1.93/1.27/0.31PCT； 分 渠道 来看 ， 线上/线 下 毛利率分别为64.01%/71.37%，同比增加0.11/-1.24PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.7PCT、研发费用率提升0.4PCT、财务费用率提升1.3PCT、其他收益占比下降0.3PCT。（2）25Q2毛利率/归母净利 率为67.3/2.8%，同比下降1.11/0.62PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降0.7PCT、财务费用率下降0.4PCT、减值冲回2PCT。 存货及存货周转天数增加。2025H1年公司存货为10.03亿元，同比增加19.73%，存货/收入为50.3%，存货周转天数295天，同比增加46天。应收账款为2.47亿元、同比增长-14.29%，应收账款周转天数为31天、同比持平，应付账款为4.04亿元，同比增加25.29%，应付账款周转天数为147天，同比增加39天。 投资建议 我们分析，TW在抖音扶持设计师小品牌、性价比白牌策略未变的情况下线上可能仍有压力;但（1）品牌拓新店型、拓产品线（面向新中产推出休闲通勤高端产品线T.W.R.C）、拓加盟有助于净利率提升仍在持 续；（2）IP授权业务有望受益于拓品类、维持高增速。品牌拥有丰富的IP资产储备，包括18只拟人化、个性鲜明的卡通小熊形象及其背后的小熊家族故事体系，公司开展微信小店和淘宝送礼功能，授权业务有望继续较快增长；（3）云锦有望继续受益新中式风潮，下半年收入增速有望快于上半年，带来利润增量；（4）费用率仍有下降空间；（5）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。 考虑TW线上及线下均有压力，调整盈利预测，下调25-27年收入预测48.50/53.70/59.17亿元至43.96/45.48/47.67亿元；调整25-27年归母净利预测3.51/4.00/4.66亿元至3.01/4.04/4.71亿元；对应调整25-27年EPS预测1.01/1.15/1.34元至0.87/1.16/1.36元，2025年8月28日收盘价10.35元对应25/26/27年PE分别为12/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。