21年存在一次性费用影响，期待下半年改善

评级： 买入 事件概述 2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为109.21/6.77/5.2亿元、同比增长16%/-5%/-7%，非经主要为政府补助2亿元、投资收益0.44亿元、营业外支出0.37亿元、以及所得税影响额-0.54亿元，基本符合业绩预告。21Q4收入/归母净利分别为35.12/1.23亿元、同比下降9%/69%、环比放缓（21Q3收入增速为4%），主要由于双十一线上销售低于预期且线下下滑（21Q4直营/加盟/线上收入分别同比增长-22%/-10%/8%）。公司每股派发现金红利0.6元，分红率为42%。 分析判断: 线上增长放缓，加盟延续外延开店，直营店效增长9%。2021年直营/加盟/线上/服饰制造收入分别为46.1/28.5/33.6/0.24亿元、占比分别为42%/26%/31%/1%、同比增长13%/24%/20%/-75%，服饰制造大幅下降主要由于防疫物资生产减少；拆分来看，直营/加盟店数为1616/3598家、同比增长4%/18%，直营单店店效/加盟单店出货分别为285/79万元、同比增长9%/5%。线上渠道中抖音GMV同比提升7倍以上、占电商收入达到20%左右，但公司双十一销售低于预期，我们估计天猫有所下滑、唯品会基本持平。21Q4公司直营/加盟净开店-37/173家，加盟开店环比Q3放缓（21Q3净开254家）。 童装增速最快，女装、男装增长主要靠开店贡献，乐町增速放缓。女装、乐町增速均较20年放缓，男装、童装、其他增速较20年提升（女装/男装/乐町/童装/其他20年增速分别为28%/8%/18%/9%/8%，21年增速分别为19%/19%/5%/30%/16%）。公司总店数为5214家、同比增长13%；拆分来看，女装/男装/乐町/童装/其他店数分别净增19%/17%/-1%/12%/-21%至2028/1573/690/811/112家。21Q4女装/男装/乐町/童装/其他收入增速分别为-18%/-1%/-18%/2%/-6%，增速均环比放缓（21Q3增速分别为4%/9%/-4%/12%/-3%）。 老款出货占比提高、加盟毛利率下降。2021年毛利率为53%、同比提高0.44PCT，其中直营/加盟/线上毛利率分别为65.71%/42.71%/44.95%、同比提高0.1/-2.36/1.91PCT，加盟毛利率下降主要由于加盟发货中老款占比提高。女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为55.87%/53.32%/48.41%/51.27%/40.98%、同比提高0.37/-1.1/-1/0.12/-3.37PCT，男装毛利率下降主要20Q4实行了托管、折率更高，而21年取消托管后折率恢复正常。21Q4公司毛利率为51.55%、同比下降2.46PCT、环比提高1.5PCT，毛利率下降主要由于加盟开店较多，道具补贴和装修补贴冲减了毛利。 扣非净利率下降，存在一次性费用。2021年净利率为6.2%、同比下降1.33PCT，扣非净利率为4.8%、同比下降1.2PCT，主要由于费用率有所提升，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为36.16%/6.49%/1.39%/0.62%、同比提高1.30/0.36/0.15/0.42PCT，拆分来看，销售费用率提升主要来自广告宣传费用率增加1PCT，其中我们测算一次性费用约为1.3亿元。21Q4净利率为3.51%、同比下降6.88PCT、环比下降2.45PCT，扣非净利率为3.2%、同比下降5.8PCT、环比下降1.8PCT，主要由于毛利率下降及费用率提升，21Q4销售/管理费用率分别为36.37%/6.74%、同比提升3.31/0.81PCT。 存货环比改善。2021年末存货为25.4亿元、同比增长13%、环比21Q3末下降10%，存货周转天数为168天、同比提高2天，其中1年以内/1-2年/2-3年/3年以上占比分别为69%/24%/5%/3%，存货跌价/存货为6.3%；应收账款周转天数为23天、同比下降4天，应付账款周转天数为144天、同比下降6.6天。2021年经营现金流为13亿元、同比增长13%，经营现金流/归母净利为192%、同比提高30PCT，经营现金流高于净利主投资建议 我们估计，1、2月受高基数影响，收入端基本持平，3月受疫情反复影响半数门店关闭、收入端同比下滑，利润端受高基数影响下滑幅度更大，但：（1）加盟商重启开店增长趋势不变；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待乐町的改善；（3）扣非净利改善逻辑不变，且2021年存在一次性费用影响。 考虑疫情影响，将22/23年收入从139/160亿元下调至121/139亿元、新增24年收入为157亿元，将归母净利从12.6/15.17亿元下调至8.85/10.62亿元、新增24年归母净利为12.6亿元，将EPS从2.64/3.18元下调至1.86/2.23元、新增24年EPS为2.64元，2022年3月29日股价20.35元对应22/23/24年P E为11/9/8X，短期受到疫情和一次性费用影响，长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。 风险提示 开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 分析师：唐爽爽 研究助理：朱宇昊 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话：