存在一次性费用影响，但TW迎来拐点

25Q3收入/归母净利/扣非归母净利8.40/0.004/-0.03亿元，同比下降0.55%/97.17%/-，利润仅为微利水平我们分析主要由于：1）存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等一次性费用；2）政府补助下降。2025前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.34/1.14/1.06/1.42亿元、同比下降3.03%/29.4%/25.02%/62.08%，经营性现金流下降我们分析主要由于存货增加、冬装入库较早，高于净利 我们分析主要来自应付账款增加。 分析判断: Q3云 锦 加 速 ，TW低 基数 基 础 上 增 速转 正 、 同 店 转 正。（1） 分品 牌 来 看 ，25Q3TW/VG/云锦收入6.58/1.42/0.27亿元，同比增长1.40%/-15.28%/59.92%，前三季度同比增长-2.3%/-12.67%/32.14%。（2）25Q3线上/线下收入为3.15/5.12亿元，同比增长2.1%/-2.4%、前三季度增速为-3.64%/-3.59%。（3）线下分内生和外延来看，截至25Q3TW直营/加盟店数分别为662/34家、同比增加-12.4%/9.9%、由此测算Q3单季净开-24/19家，年初至今直营/加盟分别增加-75/24家，其中包含19家直营转加盟。TW老店月销售收入为15.16万元，同比增长3.5%。截至25Q3VG直营/加盟店数分别为136/45家、同比增加0.7%/-16.7%、由此测算Q3单季净开3/-3家，VG老店月收入为31.69万元,同比下滑5.6%。（4）从单价来看，25前三季度VG/TW吊牌均价分别为3415/762元，同比增长1.7%/2.3%。 净利率降幅高于毛利率主要由于销售、管理费用率提升、其他收益占比下降、营业外收入占比下降。（1）分品牌来看，25Q3 TW/VG/云锦毛利率分别为66.8%/70.5%/75.3%，同比提升-0.6/-3.0/0.6PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为63.5%/70.3%；分别同比下降1.2/-0.8PCT；（2）2025Q3公司毛利率/归母净利率为67.8%/0.05%，同比下降1.1/1.6PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.1PCT、管理费用率提升0.5PCT、其他收益占比下降1.4PCT、营业外收入占比下降0.2PCT。 存货及存货周转天数增加。25Q3期末公司存货为13.05亿元、同比上升22.3%，存货周转天数为354天、同比上升55天；应收账款为3.13亿元、同比上升1.0%，应收账款周转天数为37天、同比增加2天；应付账款为6.38亿元，同比增长18.6%，应付账款周转天数为189天、同比增加42天。 投资建议 我们分析，（1）25年存在一次性费用影响，如Q1的可转债财务费用增加3500万、影响利润2752万；管理费用中存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等；26年有望迎来更大利润弹性。（2）TW今年变化在于线下新店型（城市旗舰店、奥莱店）+聚焦核心产品带动店效提升，未来公司也将发力18只熊的IP资源玩偶化。（3）IP授权和云锦业务高增长有望延续，来自IP授权拓品类、云锦线上渠道快速增长。 下调盈利预测，下调25-27年收入预测43.96/45.48/47.67亿元至43.92/45.10/46.97亿元；下调25-27年归母净利预测3.01/4.04/4.71亿元至2.38/3.50/4.06亿元；对应下调25-27年EPS预测0.87/1.16/1.36元至0.69/1.01/1.17元，2025年10月29日收盘价9.17元对应25/26/27年PE分别为13/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。