天立国际控股(1773.HK)：存在一次性费用影响，期待明年招生恢复增长及AI业务突破

FY2025集团总收入/年内利润/经调归母净利/经营性现金流分别为35.89/6.48/6.18/8.53亿元、同比增长8.1%/16.5%/7.0%/3.1%，符合业绩预告。调整项合计为0.305亿元（股份奖励计划及购股权计划开支0.26亿元、外汇亏损0.008亿元、因升值而产生的折旧摊销0.1亿元、合营联营公司溢利-0.009亿元、物业厂房减值拨回1亿元、商誉减值亏损0.09亿元、金融资产减值亏损0.03亿元、减值亏损确认的递延税项0.24亿元）。拆分上下半年来看，上半财年收入/利润分别为18.76/3.90亿元，同比增长14.0%/36.3%；下半财年收入/利润分别为17.13/2.59亿元，同比增长2.2%/-4.3%，下半年利润下滑、整体来说，我们分析公司在FY25主要受到：1）行业高中扩招叠加公司侧重A类学生的策略变化，影响了招生人数；2）公司对AI等投入加大，但我们分析其中包含了一次性费用影响约1.1-1.2亿。 公司派发末期股息3.9分，中期派息为5.78分，分红率维持30%，对应股息率3.98%。 分析判断: 核心业务教育服务及托管业务全年增长7%/94%，新增8所托管学校。1）公司综合教育服务（高中+综合素养+游研学）/销售产品/餐厅运营/管理及特许经营费收入分别为18.68/9.92/6.13/1.16亿元，同 比 增 长7.0%/8.0%/2.6%/93.9%，拆分上下半年来看，上半财年公司综合教育服务/销售产品/餐厅运营/管理及特许经营费收入分别为10.12/4.75/3.32/0.56亿元，同比增长18.9%/0.2%/12.9%/116.3%，下半财年公司综合教育服务/销售产品/餐厅运营/管理及 特许经 营费 收入分 别为8.55/5.17/2.81/0.59亿元 ，同比 增长-4.3%/16.2%/-7.4%/76.6%。公司向53,900位高中生提供综合教育服务，同比提升46.8%。2）管理及特许经营费收入增长基本符合翻倍预期，FY2025新增8所托管学校/学段至18所/40个，单校/学段收费644/289万元，同比增长8%/-8%。3）从教学效果来看，2025年高考考生中，约90%超过中国大学本科分数录取线，同比持平，约58%超过中国一本大学本科录取线，同比提升3PCT，有399人收到世界排名前50的大学（其中26人升入QS前10），同比增加46.7%。 毛利率提升但经调净利率下降主要由于其他收入占比下降、财务费用占比提升。FY2025毛利率为33.8%、同比提升0.1PCT；净利率/经调净利率为18.1%/17.2%，同比提升1.3/-0.2PCT；毛利率提升但经调净利率下降主要由于其他收入占比下降0.5PCT、财务费用占比提升0.9PCT。拆分上下半年来看，上半财年毛利率/净利率分别为37.6%/20.8%，同比增长2.2/3.4PCT；下半财年毛利率/净利率分别为29.7%/15.1%，同比增长-2.3/-1.0PCT。 合同负债有所下降，资本开支持平。FY2025合约负债为13.0亿元、同比下降3.5%。FY25资本开支为4.04亿元，较上年4.07亿元基本持平。 投资建议 我们分析，展望未来：1）核心业务高中招生明年有望恢复增长，虽然行业高中扩招仍在持续，但公司策略转变有望兼顾中短期平衡，且A类生的储备有利于长期提升口碑。2025年秋季学期初，公司学校网络拥有约6 万名高中生，同比增长约11%，但这包含托管及表外高中，预计未来自有生源保持5%以上增长。2）AI业务方面有望在组织新的营销团队背景下加快推进，AI冲刺营、AI智习室、AI课堂等产品有望提供新增量。3）高净利率托管业务未来有望保持每年20个学段新增的拓展速度。4）高净利率素养业务预计维持稳增长，未来有望渗透进托管学校业务，我们预计游研学、竞赛、供应链等业务仍有成长性。维持盈利预测，维持26-27财年公司收入预测39.37/42.47亿元，新增28财年收入预测46.21亿元；维持26-27财年归母净利7.45/8.38亿元，新增28财年归母净利预测9.58亿元；对应维持26-27年EPS0.35/0.40元，新增28财年EPS预测0.45元。公司最新收盘价（2025年12月1日）为2.29港元，对应26-28PE为6/5/5X（1港元=0.91元），维持“买入”评级。 风险提示 学校扩张不及预期的风险；托管项目收费低于预期风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.91元人民币）[Table_Author]分析师：唐爽爽分析师：李佳妮邮箱：tangss@hx168.com.cn邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002SAC NO：S1120524120003联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。