2020年三季报点评：授权+订阅业务双驱动，业绩高增态势延续

金山办公（688111）公司动态点评 2020年10月26日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2020年10月26日 目前股价 302.99 总市值（亿元） 1,396.78 流通市值（亿元） 214.21 总股本（万股） 46,100 流通股本（万股） 7,070 12个月最高/最低 436.00/124.87 分析师：周伟佳 S1070514110001 ☎ CFA, ACCA 0755-83516551 分析师：李雪薇 S1070520080002 ☎ 021-31829697  lixuewei@cgws.com 联系人（研究助理）：封谊敏 S1070119050047 ☎ 021-31829728  fengyimin@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<手握信创+云化市场双重机遇，国产办公软件龙头腾飞在即>> 2020-10-22 授权+订阅业务双驱动，业绩高增态势延续 ——金山办公（688111）2020年三季报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1130 1580 2514 3867 5276 (+/-%) 50.0% 39.8% 59.2% 53.8% 36.5% 净利润(百万元) 311 401 770 1099 1499 (+/-%) 44.9% 28.9% 92.3% 42.7% 36.3% 摊薄EPS(元/股) 0.67 0.87 1.67 2.38 3.25 PE 450 349 181 127 93 资料来源：长城证券研究所  事件：金山办公发布2020年三季报，公司前三季度实现营收15.03亿元，同比增长44.25%；归母净利润5.95亿元，同比增长191.22%；扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长145.89%。其中Q3实现营收5.87亿元，同比增长64.62%；归母公司净利润2.38亿元，同比增长313.61%。  政府需求提前释放+订阅业务持续攀升，业绩高增态势延续：基于强大的产品及服务能力，公司授权业务在政府端提前释放，订阅业务在多渠道推广下继续攀升，共同驱动业绩高速增长，前三季度实现营收15.03亿元，同比增长44.25%；归母净利润5.95亿元，同比增长191.22%。其中投资收益1.18亿元，同比增加331.55%，主要为理财的增加及数科网维的收购。同时，公司20Q3毛利率为87.96%，较今年前两个季度延续提升态势，前三季度整体毛利率为86.85%，达到近两年来高值，一定程度上支撑利润扩大。截至三季度末，公司MAU达到4.57亿元，同比增长19.63%，其中WPS Office PC版为1.76亿，同比增长23.08%；移动版为2.74亿，同比增长19.13%。后疫情时代，WPS产品有望在持续创新迭代升级、不断满足关键需求的过程中收获更多用户，并实现用户黏性、付费转化率的进一步提升。  期间费用率同比减少，研发及销售将恢复高投入：公司前三季度期间费用率（不含研发）为27.46%，相比去年同期减少2.06pct。其中，销售费用率20.39%，销售费用3.06亿元，同比增长38.19%；管理费用率7.48%，管理费用1.12亿元，同比增长28.13%；财务费用-616.48万元，同比减少227.06%。同时，研发费用5.24亿元，同比增长19.60%。随着疫情影响逐步消退，公司将继续保持较高水平的研发投入及营销推广，确保产品及服务更加广泛+优质的触达。  投资建议：公司作为国内办公软件龙头，在移动办公、云化转型、信创落地等外部环境驱动下，成长路径清晰，业绩快速释放保障性强。预计公司2020-2022年实现营业收入25.14、38.67、52.76亿元，实现净利润7.70、-500%0%500%19-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10沪深300计算机金山办公核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 计算机 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 10.99、14.99亿元，EPS分别为1.67、2.38、3.25元，对应PE为181X、127X和93X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：国产化进程不及预期；付费用户转化不及预期；新产品研发、应用落地不及预期；软件正版化不及预期；办公产品云化不及预期；市场竞争加剧。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1129.68 1579.52 2513.96 3866.53 5276.05 成长性 营业成本 150.11 227.77 341.68 534.02 715.41 营业收入增长 50.0% 39.8% 59.2% 53.8% 36.5% 销售费用 215.84 344.74 514.51 817.61 1097.73 营业成本增长 69.4% 51.7% 50.0% 56.3% 34.0% 管理费用 88.81 135.70 189.05 276.46 379.88 营业利润增长 56.7% 18.8% 97.6% 41.7% 36.6% 研发费用 427.54 598.79 785.36 1206.36 1643.49 利润总额增长 48.8% 26.4% 94.3% 42.0% 36.7% 财务费用 -1.95 -3.02 -7.34 -10.68 -28.06 净利润增长 44.9% 28.9% 92.3% 42.7% 36.3% 其他收益 52.00 67.35 59.68 63.51 61.59 盈利能力 投资净收益 49.96 31.47 55.04 41.61 47.88 毛利率 86.7% 85.6% 86.4% 86.2% 86.4% 营业利润 338.02 401.65 793.72 1124.89 1536.73 销售净利率 27.5% 25.4% 30.6% 28.4% 28.4% 营业外收支 -16.50 4.72 -4.31 -4.02 -5.03 ROE 26.2% 6.6% 11.5% 14.2% 16.3% 利润总额 321.52 406.37 789.40 1120.86 1531.70 ROIC 31.6% -161.8% 236.9% 284.9% 290.6% 所得税 10.85 5.79 18.95 21.44 33.03 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 19.1% 21.8% 20.5% 21.1% 20.8% 净利润 310.67 400.58 770.45 1099.42 1498.67 管理费用/营业收入 7.9% 8.6% 7.5% 7.2% 7.2% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 37.8% 37.9% 31.2% 31.2% 31.2% 流动资产 1490.14 6680.56 7554.68 8489.77 10339.31 财务费用/营业收入 -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% -0.5% 货币资金 186.80 749.24 799.33 1792.40 3118.46 投资收益/营业利润 14.8% 7.8% 6.9% 3.7% 3.1% 应收票据及应收账款合计 226.68 347.11 617.45 805.09 1154.52 所得税/利润总额 3.4% 1.4% 2.4% 1.9% 2.2% 其他应收款 20.90 25.50 51.37 64.49 95.21 应收账款周转率 5.61 5.51 5.23 5.46 5.40 存货 1.00 1.43 3.51 3.22 5.65 存货周转率 150.27 187.24 138.26 158.59 161.36 非流动资产 137.24 163.43 190.36 221.85 245.67 流动资产周转率 0.84 0.39 0.35 0.48 0.56 固定资产 52.81 67.17 87.41 112.34 125.42 总资产周转率 0.78 0.37 0.34 0.47 0.55 资产总计 1627.38 6843.99 7745.05 8711.62 10584.98 偿债能力 流动负债 424.23 726.71 1016.61 920.86 1336.00 资产负债率 27.1% 11.3% 13.5% 10.9% 13.0% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 3.51 9.19 7.43 9.22 7.74 应付款项 69.78 60.24 155.82 164.60 275.91 速动比率 1.02 9.16 6.89 8.90 7.41 非流动负债 16.21 48.70 27.71 31.63 36.01 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.67 0.87 1.67 2.38 3.25 负债合计 440.45 775.41 1044.31 952.49 1372.02 每股净资产 2.57 13.16 14.54 16.83 19.98 股东权益 1186.93 6068.58 6700.73 7759.12 9212.96 每股经营现金流 0.46 3.40 0.42 2.26 2.93 股本 360.00 461.00 461.00 461.00 461.00 每股经营现金/EPS 0.68 3.91 0.25 0.95 0.90 留存收益 606.75 1012.83 1686.90 2657.04 3935.43 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 1627.38 6843.99 7745.05 8711.62 10584.98 PE 449.61 348.69 181.29 127.05 93.20 现金流量表 （百万） PEG -1.97 7.66 3.41 2.43 1.69 经营活动现金流 418.10 585.69 193.31 1039.99 1351.05 PB 117.68 23.02 20.85 18.00 15.16 其中营运资本减少 -66.63 1210.70 -534.14 -37.76 -108.34 EV/EBITDA 419.44 320.72 166.96 117.23 86.48 投资活动现金流 -217.94 -4473.63 8.73 -20.50 -12.60 EV/SALES 123.48 84.47 53.05